Las acciones de chips finalmente comienzan a bajar, operadores de Goldman Sachs: han aparecido grietas, el mercado subestima el apalancamiento detrás de la "fiebre por los chips".

Las acciones de chips han mostrado una desaceleración en su reciente tendencia alcista, y dentro de Goldman Sachs ya se han emitido señales de advertencia.

El miércoles, Thilo Deller, operador de Goldman Sachs, señaló que el sector más eufórico del mercado "ha comenzado a mostrar fisuras", con las acciones de semiconductores devolviendo parte de sus ganancias recientes. Al mismo tiempo, Shawn Tuteja, director general de Goldman Sachs, emitió un informe advirtiendo que el mercado podría estar subestimando seriamente el riesgo sistémico acumulado por los ETF apalancados en el sector de semiconductores.

En el informe, Tuteja indicó que actualmente mantiene una visión localmente negativa sobre los activos de riesgo, y señaló especialmente una dinámica que, a su juicio, aún no ha sido plenamente valorada por el mercado. A medida que las acciones de chips han experimentado un auge significativo, el tamaño de los ETF apalancados ha aumentado drásticamente, lo que ha generado una exposición "gamma corta" de tal magnitud que ya no puede ser ignorada; si se produce un giro en el mercado, la reducción mecánica del apalancamiento podría desencadenar una venta en cadena.

Motivo del retroceso en las acciones de chips: declaraciones políticas en Corea del Sur generan convulsión

El detonante directo del retroceso de las acciones de semiconductores en esta ocasión provino de un comentario a nivel político en Corea del Sur. El jefe de asesores políticos de Corea del Sur declaró abiertamente que el país debería diseñar un sistema nacional de dividendos para devolver parte de las ganancias excedentes generadas por la inteligencia artificial (IA) a la población, y así evitar que la economía en forma de K agrave la desigualdad social.

Esta declaración inmediatamente generó preocupación en el mercado sobre el futuro de las políticas de distribución de beneficios en el sector de IA, lo que provocó caídas en las acciones de chips. Sin embargo, posteriormente el funcionario aclaró que su intención era sugerir el uso de ingresos fiscales excedentes, y no de beneficios empresariales, para apoyar políticas de redistribución. Aun así, el sentimiento en el sector de semiconductores ya se había visto afectado, revirtiéndose parte de las ganancias acumuladas recientemente.

Explosivo aumento del tamaño de los ETF apalancados y duplicación de la exposición gamma corta

Los datos de Goldman Sachs revelan una vulnerabilidad estructural más profunda. Desde finales de marzo de este año, el índice de semiconductores de Filadelfia SOXX ha subido más de un 70%, lo que ha provocado un fuerte aumento en el volumen de activos bajo gestión de productos apalancados que siguen tanto a acciones individuales de semiconductores como a ETF del sector.

Según estimaciones de Goldman Sachs, la exposición agregada larga de estos productos apalancados sobre los semiconductores roza los 100.000 millones de dólares. El mecanismo operativo de estos productos implica que se mantienen de forma natural en una situación de "gamma corta": si el activo subyacente sube, necesitan comprar más; si baja, se ven obligados a vender, para mantener el ratio de apalancamiento establecido.

Tuteja estima que, solo en el sector de semiconductores, los productos apalancados deben ajustar diariamente una exposición gamma en dólares de alrededor de 2.000 millones. En otras palabras, si el sector sube un 1% en un día, el sistema de ETF apalancados deberá comprar un neto de unos 2.000 millones USD; si baja un 1%, tendrá que vender aproximadamente otros 2.000 millones. Cabe destacar que el volumen de esta posición gamma corta casi se ha duplicado en los últimos 6-9 meses.

El riesgo de desapalancamiento no se refleja en la valoración de opciones

Tuteja señala que, en comparación con las opciones del índice S&P 500, las opciones del sector de semiconductores muestran una anomalía significativa: durante el último año, el coste de mantener opciones de semiconductores ha sido claramente inferior al de las opciones del S&P 500, y esta diferencia se ha ampliado aún más en los últimos meses, tras la rápida expansión de los ETF apalancados y la subida sostenida de los precios al contado.

Aún más preocupante es que la valoración del extremo izquierdo (cola) de las opciones de semiconductores parece ignorar por completo el riesgo de gaps bajistas diarios derivados del proceso de desapalancamiento. El análisis de regresión de Goldman Sachs muestra que, tomando como referencia SMH (ETF de semiconductores), el precio de una opción put out-of-the-money de 10 delta a un mes está en niveles históricamente bajos en comparación con las opciones at-the-money; lo mismo ocurre al comparar el precio de una opción at-the-money a un mes con tres veces el precio de una put de 10 delta out-of-the-money, evidenciando un subvalor significativo de las opciones extremas que resulta especialmente llamativo dado el tamaño actual del sistema apalancado.

La conclusión de Tuteja es que, en caso de una caída de los precios spot de los semiconductores, los productos apalancados se verán forzados a reducir mecánicamente su apalancamiento, y la velocidad de este proceso dependerá de la volatilidad diaria: cuanto mayor sea la oscilación, mayor será el desapalancamiento en un solo día. Actualmente, el mercado de opciones no está valorando adecuadamente este riesgo de gaps bajistas.

Basado en este análisis, Tuteja recomienda a los inversores considerar la compra de coberturas extremas en los sectores de semiconductores e IA, para enfrentar los riesgos potenciales derivados de la acumulación de apalancamiento en el sistema, especialmente dado que la correlación implícita a la baja aún no recoge plenamente el riesgo de gaps.

Goldman Sachs recomienda particularmente mantener opciones put sobre SMH, así como protección a la baja sobre su “IA basket” (canasta de acciones líderes en IA) GSTMTAIP. Además, Goldman Sachs ha observado que algunos clientes optan por crear cestas personalizadas de acciones individuales de semiconductores, ya que la volatilidad implícita de estas cestas suele ser más baja que la de SMH, lo que reduce el coste de mantenimiento en períodos de calma en el mercado, mientras que en caso de un evento de desapalancamiento, su correlación con SMH seguiría siendo elevada, logrando así el efecto de cobertura.