HSBC: Los rendimientos son atractivos pero inaccesibles, ¡los bonos del Estado británicos son demasiado volátiles!

Zhitong Finance se dio cuenta de que Max Kettner, estratega jefe de activos múltiples de HSBC, describió con precisión el dilema en el que se encuentra actualmente el mercado de bonos dorados del Reino Unido: los altos rendimientos son tentadores, pero las rápidas tormentas políticas hacen que cualquier juicio a medio y largo plazo resulte insuficiente, y la volatilidad del mercado sigue siendo elevada. Kettner afirmó: "Realmente quiero comprar estos bonos porque, evidentemente, el rendimiento a largo plazo es muy atractivo sobre el papel. Pero en este momento, el ciclo de negociación de los bonos británicos es de solo media hora".

El miércoles, el mercado de bonos británicos logró estabilizarse tras dos días consecutivos de intensas ventas. El rendimiento del bono a 10 años del Reino Unido se mantuvo prácticamente plano en torno al 5,08% durante ese día, habiendo tocado un máximo de 5,135%, nivel más alto desde junio de 2008. El rendimiento del bono a 30 años subió ligeramente 1 punto básico hasta el 5,77%, quedando a un paso del 5,814% intradía alcanzado el martes, el pico más alto en casi 30 años desde 1998.

Sin embargo, la aparente calma no puede ocultar la profunda fractura estructural. En los dos días anteriores, el rendimiento de los bonos británicos subió cerca de 20 puntos básicos de forma consecutiva, y el rendimiento a 30 años saltó unos 20 puntos básicos en dos días, acercando la barrera psicológica del 6% al radar del mercado. Desde principios de año, el rendimiento del bono a 10 años del Reino Unido ha acumulado un alza de unos 64 puntos básicos, más del doble del incremento experimentado por los bonos estadounidenses y alemanes en el mismo período. Entre las principales economías desarrolladas, el costo de endeudamiento a 10 años del Reino Unido, del 5,12%, ocupa el primer lugar, por delante de Estados Unidos, una economía de mayor crecimiento (4,45%) y de Alemania, reconocida por su disciplina fiscal (3,10%). El Reino Unido está pagando una "prima de riesgo de crédito" más alta por su doble vulnerabilidad política y económica.

“Tormenta perfecta”

No se trata simplemente de una cuestión numérica. A ojos de los participantes del mercado de bonos, el Reino Unido atraviesa una "tormenta perfecta" provocada conjuntamente por el conflicto geopolítico, la ansiedad inflacionaria y la inestabilidad política. Y el núcleo de esta tormenta impacta en la lógica del "ancla de precios", que es la base del sistema financiero moderno.

El dilema de valorar la "prima política"

El detonante directo de la reciente volatilidad de los bonos británicos fue la "derrota histórica" del Partido Laborista en las elecciones locales.

En las elecciones locales de Inglaterra celebradas el 7 de mayo, el Partido Laborista sólo obtuvo 1.063 escaños, 1.486 menos que en las elecciones anteriores, perdiendo el control de varios concejos locales clave y viendo cómo cedía gran parte de sus bastiones tradicionales. El Partido Reformista se convirtió en el gran vencedor con una ventaja abrumadora de 1.453 escaños y el Partido Verde obtuvo 577 escaños. Tras hacerse públicos los resultados, la presión interna sobre el Partido Laborista pasó rápidamente del ámbito político al de los precios de mercado.

Hasta el 12 de mayo, más de 80 diputados laboristas habían instado públicamente a Keir Starmer a dimitir, y cuatro secretarios de Estado de departamentos gubernamentales presentaron su renuncia para presionar, entre los que se encuentran Miatta Fahnbulleh (Vivienda), Jess Phillips (Interior), Alex Davies-Jones (Justicia) y Zubir Ahmed (Salud), tres de los cuales pidieron en sus cartas de dimisión un calendario para la renuncia de Starmer.

Aún más preocupante para los mercados, Wes Streeting, durante mucho tiempo considerado un posible desafío al liderazgo de Starmer y actual ministro de salud, ya ha informado a sus aliados de que está listo para renunciar a su cargo en el gobierno, posiblemente comenzando la disputa por el liderazgo tan pronto como mañana. La mañana del 13 de mayo, Streeting y Starmer mantuvieron una "reunión de crisis" que duró solo 16 minutos, que Downing Street minimizó como "tomarse un café", pero el mercado claramente no lo interpretó como una mera charla informal.

La lógica central de las preocupaciones del mercado es clara y severa: si Starmer dimite, es probable que sus posibles sustitutos adopten políticas fiscales más laxas. Gordon Shannon, socio de la firma de inversiones TwentyFour, señaló que la mayoría de los posibles sucesores de Starmer –con la posible excepción de Streeting– tienden a ampliar el endeudamiento. Si Andy Burnham, alcalde de Gran Mánchester, asumiera el liderazgo, podría pedir prestados 50.000 millones de libras más en cinco años, lo que supondría un aumento del 12% respecto al plan actual de endeudamiento.

"El mercado de bonos no sólo reacciona ante la posible salida de Starmer, sino también ante quién será su sucesor y ante la posibilidad de una larga lucha por el liderazgo que podría conllevar más compromisos fiscales de los que el Reino Unido puede soportar", apunta Kathleen Brooks, directora de investigación de XTB.

Los datos de Kalshi, la plataforma de mercados predictivos de DTCC, muestran que los operadores ven una probabilidad de aproximadamente el 65% de que Starmer ya no sea primer ministro antes de diciembre de 2026; esto significa que el mercado está valorando este escenario de transición política con una certeza significativa.

El fantasma de la inflación: del Estrecho de Ormuz a las gasolineras del Reino Unido

Si el caos político fue la chispa que encendió la venta de bonos británicos, el alto precio del petróleo ha servido de motor profundo y continuo.

El cierre efectivo del Estrecho de Ormuz, por donde pasa aproximadamente el 20% del transporte mundial de crudo, continúa, manteniendo este corredor crucial en un estado de semi-bloqueo. Desde finales de febrero, cuando EE. UU. e Israel atacaron conjuntamente a Irán, el precio internacional del petróleo ha subido aproximadamente un 50%. El Brent se mantiene por encima de los 100 dólares/barril, y el martes, ante un panorama cada vez más sombrío para las conversaciones de paz entre EE. UU. e Irán, el precio subió más del 3% en un solo día.

HSBC, en un informe del 6 de mayo, elevó su previsión de precio medio del Brent en 2026 a 95 dólares el barril, argumentando que "el cierre efectivo del Estrecho de Ormuz durará más de lo previsto". El escenario base supone la reanudación progresiva del tráfico en el estrecho a mediados de junio, pero aun en ese caso, una interrupción más prolongada conlleva una mayor reducción de inventarios, un mayor reto en la reposición postconflicto y una prima de riesgo residual más elevada. En un escenario pesimista —acuerdo total en unos seis meses y el flujo aún gravemente limitado— el precio medio del Brent en 2026 sería de 120 dólares/barril y en 2027 de 95 dólares/barril.

Varios bancos de inversión de Wall Street han seguido subiendo sus previsiones de precios para el crudo. Goldman Sachs elevó la estimación del Brent para el cuarto trimestre a 90 dólares, Citi aumentó la del segundo trimestre a 110 dólares, y Barclays revisó al alza su previsión anual para 2026 de 85 a 100 dólares, advirtiendo que si la situación actual persiste hasta finales de mayo, el precio de los contratos a futuro para 2026 debería reajustarse a 110 dólares.

Para la economía británica, altamente dependiente de la importación de energía, el efecto de propagación del choque del precio del petróleo resulta especialmente severo. El Banco de Inglaterra, en su informe de política monetaria de abril, elevó la previsión de inflación CPI al 3,3%, 0,3 puntos más que en el informe de febrero, advirtiendo expresamente que el impacto del alza energética puede desencadenar una "segunda ronda" de efectos espirales en salarios y precios. En tres escenarios macroeconómicos construidos por el Banco de Inglaterra según la evolución de los precios de la energía y la intensidad del segundo efecto, el peor (“escenario C”) muestra que, si la energía sube de forma notoria y prolongada, intensificándose el segundo efecto, la inflación podría superar el 6% a principios de 2027.

"El precio actual del petróleo en Reino Unido es el más alto desde el estallido del conflicto en Irán y la crisis energética está lejos de terminar", apunta Xinhua Finance, "aunque el Banco de Inglaterra mantuvo los tipos, ha dejado claro que la situación podría empeorar aún más. Si el mercado energético no mejora rápidamente, es probable que el Banco de Inglaterra suba tasas y las mantenga altas mucho tiempo".

La última evaluación de Fitch advierte que sólo por el impacto del precio energético la inflación británica del segundo trimestre podría superar el pronóstico anterior en 1,4 puntos, siendo cada vez más probable que sobrepase el 5%. Fitch también anticipa que el gobierno británico podría emitir cerca de 250.000 millones de libras en deuda soberana en el ejercicio fiscal 2026; el estrés fiscal y las altas expectativas de inflación se refuerzan mutuamente formando un círculo vicioso.

Expectativas de subidas de tipos y la "trampa del diferencial"

La presión inflacionista acumulada está forzando un importante reajuste de las expectativas del mercado respecto a la política del Banco de Inglaterra.

A finales de abril, el Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, por 8 votos a 1, mantuvo el tipo bancario en el 3,75%, pero uno de sus miembros abogó por una subida de 25 puntos básicos hasta el 4%. El economista jefe Huw Pill fue el único discrepante ‘halcón’, dejando en evidencia la división interna. El informe también enviaba una señal vigilante con sesgo restrictivo: la ventana para recortar tipos este año prácticamente se ha cerrado, y si la energía sigue cara y aparece el segundo efecto, podrían reanudarse subidas ya en julio.

Actualmente, el mercado ya anticipa plenamente un mayor endurecimiento de la política del Banco de Inglaterra para este año. Los traders apuestan que antes de fin de año se producirán cerca de tres subidas de tipos, con una ligera caída desde los 72 puntos básicos previstos el martes a 66, aunque todavía en rango claramente restrictivo. Ruffaro Chiriseri, responsable de renta fija en RBC Wealth Management, prevé que el rendimiento del bono a 10 años británico se mantenga en torno al 5% a final de año. Señaló que los cambios estructurales en el mercado y la menor demanda de los fondos de pensiones están haciendo el mercado de gilts más vulnerable a la volatilidad de precios.

Alexandra Ivanova, gestora de fondos en Invesco, lo resume aún más claramente: "Debo recordar a los inversores los principios de 'Finanzas 101': ¿qué primas de rentabilidad están obteniendo? Prima de liquidez, prima de riesgo político, prima de plazo, prima de inflación... En el caso de los bonos británicos, creo que cada componente es más alto que en cualquier otro sitio".

Kevin Thozet, miembro del comité de inversión de Carmignac, es aún más cauteloso. Señala que tras la crisis causada por el "mini presupuesto" de Truss, los inversores ya aplicaron al Reino Unido una cierta "prima de estupidez", "y es probable que estemos entrando otra vez en ese entorno".

Aun así, pese a que suben las expectativas de tipos, la libra no está recibiendo el apoyo tradicional de los diferenciales de tipos. El martes, la libra cayó un 0,7% frente al dólar hasta 1,351, y un 0,4% frente al euro hasta 86,92 peniques; ambos niveles mínimos desde finales de abril. También la bolsa británica sufrió: el FTSE 100 retrocedió un 0,5%, las acciones de Barclays bajaron un 4% y Nationwide y Lloyds más del 3% cada una.

La lección del mercado del yen es reciente: las autoridades japonesas gastaron unos 63.700 millones de dólares apoyando el yen entre finales de abril y principios de mayo, pero, sin una convergencia sustancial de diferenciales, el efecto se fue erosionando. El Reino Unido enfrenta una "trampa del diferencial" similar: aunque la subida de los rendimientos aumenta la "atracción contable" de los activos en libras, si la subida se debe a un deterioro fiscal y expectativas de inflación descontroladas y no a mejores perspectivas de crecimiento, la libra puede no encontrar apoyo, e incluso debilitarse más por salidas de capitales.

El retorno de los "guardianes de los bonos" y la redefinición del ancla de precios

La reciente volatilidad de los bonos británicos inevitablemente recuerda el "impacto Truss" de septiembre de 2022: el gobierno de Truss anunció recortes masivos de impuestos, el rendimiento de los bonos a 30 años del Reino Unido subió más de 100 puntos básicos en unos días, sobrepasando el 5%. El sistema de pensiones estuvo al borde del colapso, obligando al Banco de Inglaterra a intervenir, y la propia Truss dimitió tras sólo 45 días en el cargo.

Ahora, el rendimiento del bono a 30 años ya supera aquel nivel, y la capacidad de apalancamiento del sistema de pensiones es más limitada que hace tres años. Analistas advierten que aunque el mercado de bonos británico aún no ha entrado realmente en "modo crisis", los riesgos han aumentado claramente. Si el precio internacional del petróleo sigue subiendo, la inflación repunta y el déficit fiscal se amplía, los rendimientos a largo plazo pueden escalar aún más y el Reino Unido podría volver a ser uno de los eslabones más débiles del sistema financiero global.

El retorno de los "guardianes de los bonos" está redefiniendo el atractivo de los activos británicos en la asignación de capital global. Durante mucho tiempo, los gilts —los bonos dorados británicos— han sido considerados activos seguros de referencia soberana por su "riesgo cero" nominal y su rendimiento funcionaba como la "tasa libre de riesgo" de referencia para los activos denominados en libras. Sin embargo, la relajación fiscal persistente, los repetidos impactos de inestabilidad política y el riesgo de desanclaje de expectativas inflacionarias están erosionando como nunca antes esa función de "ancla de precios".

La advertencia de Neil Wilson, estratega de inversión de Saxo UK, es particularmente contundente. Señala que la salida de Starmer "parece inevitable" y, cuando el Partido Laborista vire a la izquierda, los "guardianes de los bonos" reaccionarán rápidamente. "En un momento de fragilidad fiscal, precios energéticos disparados e incertidumbre sobre el crecimiento, girar a la izquierda provocará una fuerte reacción en el mercado de bonos". Wilson mencionó en particular la reciente declaración de Louise Haigh, líder del Grupo Tribune: pidió redefinir el marco fiscal y ampliar los plazos de endeudamiento. "Recalibrar las reglas fiscales no es el tipo de mensaje que el mercado quiere escuchar".

La conclusión de Ivanova, de Invesco, es aún más rotunda: aunque el rendimiento del gilt británico ya supere ampliamente el del bono estadounidense y alemán, sigue siendo poco atractivo; pues cada componente de prima —de liquidez, riesgo político, plazo, inflación— "es más alto que en cualquier otro sitio". Es decir, los inversores exigen al Reino Unido una prima de riesgo compuesta por la fragilidad política y económica, y la suma de esas primas está socavando la posición tradicional de los gilts como "ancla de precios sin riesgo".

Interconexión global: cuando el temblor de la "ancla" deja de ser un fenómeno local

La agitación del mercado de gilts británicos no es un suceso aislado. Recientemente, los rendimientos a largo plazo de las principales economías avanzadas han subido a la vez: el bono americano a 30 años ronda otra vez el 5%, el bono japonés a 10 años al 2,5%, y el alemán a 10 años pasó del negativo de 2019 al 3%. Los tipos largos en EE. UU., Reino Unido, Alemania y Japón “se han vuelto locos”, cambiado todo el marco de valoración global de capital.

En esta turbulencia en múltiples activos, la variable más central es el rápido ascenso del rendimiento estadounidense. Como "ancla de precios global", el rendimiento de los treasuries a 10 años afecta desde hipotecas y préstamos corporativos hasta la deuda soberana mundial; cada punto básico de movimiento obliga a reposicionar todos los activos. Y ahora este "ancla" está oscilando violentamente.

De hecho, los rendimientos estadounidenses han subido en toda la curva. El bono a 30 años rompió el 5%; el de 5 años se consolidó por encima del 4%; el de 2 años subió al 4%, y el de 10 años superó el 4,5%. Aún más alarmante, impulsados por el miedo al encarecimiento energético derivado del conflicto con Irán, el rendimiento a 10 años rozó esta semana el umbral crítico del 5% por primera vez desde 2007.

Durante más de una década, los mercados globales convivieron con tasas bajas y eso sostuvo las elevadas valoraciones en acciones tecnológicas. Pero con tipos largos subiendo, el valor presente de los flujos futuros cae, lo que podría presionar al sector tecnológico y especialmente al de inteligencia artificial. Y el Reino Unido, como un pilar clave en el sistema global de "ancla de precios", está viendo como la volatilidad de su mercado de bonos afecta primero la libra, bancos británicos y luego los mercados de deuda europea, generando reacciones en cadena.

La gestora de carteras de renta fija de JPMorgan Asset Management, Kelsey Berro, describe esta nueva etapa: "El mercado ha estado reevaluando muy eficientemente la realidad de que el aumento del precio de la energía hará que la inflación se mantenga alta durante más tiempo". Para el Reino Unido, además, ese shock inflacionario se suma a la incertidumbre política: la "prima de riesgo" de los gilts está lejos de haberse terminado de valorar.

Conclusión

Retomando la frase de Kettner sobre la "media hora de ciclo de operaciones": no sólo revela el dilema de un estratega inversor, sino que refleja la grave crisis de confianza que enfrenta el mercado de gilts británicos. Cuando el futuro político se define en reuniones de 16 minutos, los rendimientos suben 20 puntos básicos en dos sesiones y el coste a 30 años roza su máximo en 30 años, la estrategia tradicional de "comprar y mantener" ha quedado obsoleta.

Aún más significativo es el temblor de la lógica del ancla de precios. Los gilts británicos fueron alguna vez el activo seguro más antiguo del mundo, pero ahora la superposición de primas de riesgo político, inflacionario, de liquidez y de plazo los transforman de "ancla sin riesgo" a "activo de riesgo compuesto". El impacto en el sistema global de precios, desde las carteras de pensiones hasta los balances bancarios, la libra y los bonos europeos, apenas ha comenzado a visualizarse.

Como señaló Chiriseri de RBC, los cambios de composición del mercado y la menor demanda de fondos de pensiones hacen que el mercado de gilts sea más susceptible a la volatilidad. Cuando los antiguos "poseedores estables" se retiran sistemáticamente y los nuevos compradores marginales exigen mayor compensación de riesgo, la reconstrucción del ancla de precios deja de ser una cuestión teórica; es una realidad en desarrollo en los mercados.