Morgan Stanley analiza NVIDIA Rubin: las GPU ya no monopolizan el panorama, el valor de PCB, MLCC y ABF despega colectivamente

Morgan Stanley realizó una descomposición completa de la lista de materiales (BOM) del rack Rubin de próxima generación de Nvidia, revelando una reevaluación del valor de los componentes mucho mayor de lo esperado por el mercado.

Según Trading Desk Chasing Wind, el último informe de Morgan Stanley señala que el precio de adquisición del rack Rubin a través de ODM es de aproximadamente 7,8 millones de dólares, casi el doble comparado con el rack GB300 de la generación anterior, cuyo precio era de alrededor de 3,99 millones de dólares, y este salto de valor no está impulsado únicamente por la GPU central.

Dentro de los componentes cubiertos aguas abajo, el valor del contenido de PCB experimentó el mayor incremento, aumentando un 233% con respecto al GB300; seguido por MLCC (+182%), sustrato ABF (+82%), fuente de alimentación (+32%) y componentes de refrigeración líquida (+12%).

Al mismo tiempo, el informe señala que la parte de valor agregado de ODM aumentará entre un 35% y un 40%, rompiendo la expectativa del mercado de que la estandarización del sistema Rubin reduciría el valor añadido de ODM. El sector ODM sigue siendo atractivo en cuanto a valuación, con un PER estimado para CY27 alrededor de 13 veces, por encima del promedio de los últimos 20 años de 11,5 veces, aunque la diferencia no es drástica.

Precio total del rack cerca de 7,8 millones de dólares, la memoria sube al 26% de participación

El análisis descendente de BOM de Morgan Stanley muestra que un hyperscaler adquiere un rack Rubin VR200 NVL72 a un precio de aproximadamente 7,8 millones de dólares desde ODM; si lo compra a través de canales OEM como Lenovo, Asustek, Giga-Byte y Dell, el precio será aún mayor.

Uno de los factores claves detrás del aumento considerable en el coste del rack es el fuerte incremento en el precio de la memoria. El informe apunta que desde el lanzamiento del GB200 NVL72 por Nvidia, los precios han subido drásticamente. Bajo el esquema anterior, la memoria sólo representaba del 5% al 10% del BOM del rack GB200 NVL72; en el VR200, el volumen de memoria y el precio aumentaron significativamente, elevando su participación al 25%-30%, estimando un monto absoluto de unos 2 millones de dólares, un 435% más comparado con los aproximadamente 370.000 dólares del GB300.

Este cambio comprimió directamente la participación de la GPU en el BOM: pasó de un 65% en GB200 a alrededor de un 51% en VR200, mientras que el valor absoluto de la GPU creció de unos 2,52 millones de dólares a aproximadamente 3,96 millones de dólares, un aumento del 57%.

El informe también advierte sobre otro escenario: si el hyperscaler decide adquirir los módulos de memoria SOCAMM por su cuenta, el precio ASP del rack baja de unos 7,8 millones de dólares a unos 6,7 millones de dólares.

PCB: el componente aguas abajo con mayor incremento, nuevos módulos son el motor clave

Entre los componentes cubiertos por Morgan Stanley, el PCB es el que más aumentó en valor, un 233% respecto al GB300, pasando de unos 35.100 dólares a unos 116.700 dólares.

Este salto se debe a la combinación de varios factores.

Primero, la incorporación de nuevos módulos: el sistema Rubin agregó los PCB de módulo ConnectX (72 piezas por rack, 270 dólares cada una) y PCB de midplane (18 piezas por rack, 1.500 dólares cada una), inexistentes en GB300; juntos suman unos 46.400 dólares adicionales de contenido.

Segundo, la actualización completa de las especificaciones de los PCB existentes: la placa de cálculo pasa de 22 capas HDI PCB en GB300 a 26 capas, con el CCL de M7 a M8; el PCB de la bandeja del switch pasa de 24 a 32 capas; y se suma una midplane de 44 capas en la bandeja de cálculo. También el tamaño físico de la placa de cálculo aumentó ligeramente.

MLCC y sustrato ABF: nuevos módulos impulsan demanda por encima de lo previsto

En cuanto a MLCC, Morgan Stanley estima que el valor por rack del VR200 es de unos 4.320 dólares, un 182% más frente a los 1.530 dólares del GB300.

El aumento viene de dos frentes:

Uno, el mayor consumo por placa tanto en la placa de cálculo como en la del switch (25 dólares a 90 dólares en cálculo, 20 a 45 dólares en switch);

Dos, los nuevos módulos BlueField DPU (18 piezas) y ConnectX Orchid (72 piezas), que impulsan demanda extra.

El informe indica que la demanda de MLCC en servidores AI de alta gama es fuerte y los ODM están acumulando inventario para afrontar el ramp-up de producción de racks Rubin a partir de la segunda mitad de 2026.

En sustrato ABF, el valor contenido del VR200 subió un 82% sobre el GB300, de unos 11.200 dólares a unos 20.300 dólares.

Los motores del aumento incluyen:

El precio unitario del sustrato ABF de la GPU Rubin subió de unos 100 dólares a unos 200 dólares (crecimiento del 100%);

La cantidad de NVSwitch ASIC por rack pasó de 18 a 36 piezas;

La cantidad de chips ConnectX pasó de 36 a 72 piezas.

Morgan Stanley cita la estimación del analista Shoji Sato sobre el precio unitario del sustrato ABF de GPU Rubin de unos 200 dólares.

Fuente y refrigeración líquida: densidad de potencia impulsa crecimiento estable

En la fuente, el valor por rack para VR200 es de unos 76.000 dólares, 32% más respecto al GB300.

La investigación de la cadena de suministro de Morgan Stanley muestra que, además del suministro estándar de fuente de 110 kW de la plataforma Vera Rubin, al menos un proveedor cloud estadounidense ya utiliza racks de fuente HVDC independientes en Vera Rubin.

El informe prevé que la arquitectura DC de 800V se adoptará masivamente en la plataforma Nvidia Rubin Ultra (planeado para la segunda mitad de 2027). Delta ya trabaja con al menos tres clientes cloud estadounidenses para implementar la plataforma HVDC en proyectos de racks de fuente ASIC, iniciando a partir de la segunda mitad de 2026.

En refrigeración líquida, los racks Vera Rubin serán diseño totalmente líquido (sin ventiladores), y el valor total del contenido de refrigeración (sin CDU adicional) por rack será de unos 72.100 dólares, un 12% más que los 64.600 dólares del GB300.

El aumento proviene del mayor uso de colectores en las bandejas, conectores rápidos (QD) y mejoras en el diseño de placas frías de los componentes inferiores. Si se incluye la CDU adicional, el valor total de refrigeración alcanza unos 122.100 dólares.

Valor agregado ODM aumenta contra lo previsto; la ganancia absoluta es el indicador clave

El análisis de Morgan Stanley desafía directamente el juicio del mercado principal.

El informe señala que la creencia del mercado de que la "estandarización" de las bandejas de cálculo Rubin disminuiría el valor agregado ODM es errónea; los cálculos descendentes muestran que el valor agregado ODM crecerá un 35%-40%, de unos 108.200 dólares en GB300 a unos 149.600 dólares en VR200.

El aumento proviene de todo el rack: ensamblaje/pruebas de placa de cálculo (de unos 12.100 dólares a 16.200 dólares), ensamblaje/pruebas de bandeja de cálculo (de unos 28.800 dólares a 32.400 dólares), ensamblaje/pruebas generales de rack (de unos 22.400 a 28.800 dólares), y el nuevo ensamblaje/pruebas de módulos ConnectX/Orchid (unos 3.600 dólares adicionales).

Este aumento coincide con lo declarado por la gerencia de Wistron en la teleconferencia de resultados del cuarto trimestre: la gerencia confirmó que el valor agregado en dólares de ODM crecerá con Rubin.

En el margen bruto, debido a la subida del ASP del rack, el margen ODM bajará del 2,7% en GB300 al 1,9% en VR200.

Pero el informe enfatiza que los inversores deben enfocarse en el crecimiento absoluto de ganancias en dólares, más que en el margen bruto. Si el hyperscaler adquiere SOCAMM por su cuenta y el ASP del rack baja a unos 6,7 millones de dólares, el margen ODM recupera hasta un 2,2%.

Cambio de modelo de manufactura y orden de inversión ODM

El informe también detecta una tendencia estructural interesante: cada vez más ODM discuten el modelo de consignación.

Foxconn fue el primero en mencionar este modelo en la teleconferencia de resultados del cuarto trimestre de 2025; Quanta lo anunció en los resultados del primer trimestre de 2026, anticipando que algunos proyectos pasarán a consignación en la segunda mitad de 2026.

Morgan Stanley opina que este cambio aliviará la presión de capital de trabajo de ODM y es una señal positiva a largo plazo, aunque de momento no está claro cuántos proyectos terminarán migrando a este modelo.

En valuación, el sector ODM tiene un PER estimado para CY27 de unas 13 veces, aún con un premium frente al promedio de 20 años de 11,5 veces, pero el informe cree que riesgo-retorno sigue siendo atractivo.