Morgan Stanley analyse le Rubin de Nvidia : le GPU ne monopolise plus le gâteau, la valeur de PCB, MLCC et ABF s’envole collectivement

Morgan Stanley a réalisé une analyse complète de la nomenclature (BOM) des racks Rubin de nouvelle génération de Nvidia, révélant une revalorisation des composants bien au-delà des attentes du marché.

Selon Trading Desk Pursuit, le dernier rapport de recherche de Morgan Stanley souligne que le prix d'achat d'un rack Rubin auprès d'un ODM est d'environ 7,8 millions de dollars, soit presque le double des 3,99 millions de dollars du rack GB300 de la génération précédente, et cette progression de valeur n'est pas uniquement due au GPU central.

Parmi les composants en aval couverts, la valeur du contenu des PCB affiche la croissance la plus significative avec une hausse de 233 % par rapport au GB300, suivie par les MLCC (+182 %), les substrats ABF (+82 %), l'alimentation (+32 %) et les composants de refroidissement liquide (+12 %).

Par ailleurs, le rapport précise que la valeur ajoutée de l’ODM augmentera de 35 % à 40 % à contre-courant des attentes du marché, brisant l’opinion selon laquelle la standardisation du système Rubin comprimerait la valeur ajoutée des ODM. L'évaluation totale du secteur ODM reste attractive, le PER attendu pour le CY27 étant d'environ 13 fois, supérieur à la moyenne des vingt dernières années de 11,5 fois, mais l'écart n'est pas important.

Prix total du rack proche de 7,8 millions de dollars, la mémoire atteint 26 % de la structure coût

L'analyse BOM ascendante de Morgan Stanley révèle que le prix d’un rack Rubin VR200 NVL72 acheté via un ODM par un hyperscaler est d’environ 7,8 millions de dollars ; via des canaux OEM tels que Lenovo, Asustek, Giga-Byte ou Dell, le prix serait encore plus élevé.

L’un des principaux facteurs de cette forte hausse des coûts des racks est l’augmentation significative du prix de la mémoire. Selon le rapport, depuis le lancement du GB200 NVL72 par Nvidia, le coût de la mémoire a fortement progressé. Sous l'ancien schéma de prix, la mémoire ne représentait que 5 à 10 % du BOM d’un rack GB200 NVL72 ; dans le VR200, la combinaison d’une augmentation du volume de mémoire et de tarifs plus élevés porte la part de la mémoire à environ 25 à 30 %, soit un montant estimé à 2 millions de dollars, contre environ 370 000 dollars sur le GB300, soit une croissance de 435 %.

Ce changement réduit directement la part du GPU dans le BOM — passant d'environ 65 % sur le GB200 à 51 % sur le VR200. Le montant absolu du GPU passe quant à lui d'environ 2,52 millions de dollars à 3,96 millions de dollars, soit une hausse de 57 %.

De plus, le rapport présente un autre scénario : si les hyperscalers choisissent de se fournir eux-mêmes en modules mémoire SOCAMM, le prix unitaire du rack descend de 7,8 millions à environ 6,7 millions de dollars.

PCB : le composant aval le plus en hausse, les nouveaux modules comme moteur clé

Parmi les composants en aval couverts par Morgan Stanley, la valeur du contenu PCB explose, avec une hausse de 233 % par rapport au GB300, passant d’environ 35 100 dollars à 116 700 dollars.

Cette envolée est portée par une addition de facteurs.

Premièrement, l'introduction de nouveaux modules : le système Rubin intègre le module PCB ConnectX (72 par rack, 270 dollars pièce) et le PCB Midplane (18 par rack, 1 500 dollars pièce), deux éléments absents sur le GB300 et qui totalisent ensemble environ 46 400 dollars de valeur ajoutée additionnelle.

Deuxièmement, la montée en gamme totale des spécifications PCB existantes : le compute board passe du HDI PCB 22 couches (GB300) à 26 couches, le grade CCL de M7 à M8 ; le PCB du châssis switch passe de 24 à 32 couches ; un nouveau PCB midplane 44 couches est ajouté dans le châssis compute. La taille physique du compute board s’est également légèrement accrue.

MLCC et substrats ABF : de nouveaux modules dopent la demande au-delà des attentes

Concernant les MLCC, Morgan Stanley estime que chaque rack VR200 comporte pour environ 4 320 dollars de MLCC, contre 1 530 dollars sur le GB300, soit une hausse de 182 %.

La croissance provient de deux sources :

Premièrement, le volume unitaire de MLCC par carte (compute board : de 25 à 90 dollars, switch board : de 20 à 45 dollars) a fortement augmenté ;

Deuxièmement, l’ajout des modules BlueField DPU (18 unités) et ConnectX Orchid (72 unités) génère une demande supplémentaire.

Le rapport précise que la demande de MLCC sur les serveurs IA haut de gamme est déjà très forte, les ODM constituant des stocks importants pour anticiper la montée en puissance de la production de racks Rubin à partir du second semestre 2026.

Pour les substrats ABF, la valeur par rack VR200 dépasse d’environ 82 % celle du GB300, passant de 11 200 à 20 300 dollars.

Trois moteurs sont identifiés :

Le prix unitaire du substrat ABF sur le GPU Rubin passe d’environ 100 à 200 dollars (hausse de 100 %) ;

Le nombre de NVSwitch ASIC par rack double, passant de 18 à 36 ;

Le nombre de puces ConnectX augmente aussi de 36 à 72 unités.

Morgan Stanley cite l’analyste Shoji Sato, qui estime le prix du substrat ABF sur le GPU Rubin à environ 200 dollars pièce.

Alimentations et refroidissement liquide : la densité de puissance soutient la croissance

Côté alimentation, chaque rack VR200 embarque pour environ 76 000 dollars de valeur, contre 57 600 dollars sur le GB300, soit une hausse de 32 %.

L’enquête supply chain de Morgan Stanley révèle qu’en dehors du bloc 110 kW standard de la plateforme Vera Rubin, au moins un opérateur cloud américain a choisi un rack d’alimentation HVDC indépendant sur cette plateforme.

Le rapport prévoit que l’architecture DC 800V sera massivement adoptée sur la plateforme Rubin Ultra prévue pour le second semestre 2027. Delta collabore déjà avec au moins trois clients cloud américains pour la mise en œuvre de plateformes HVDC sur des projets racks d’alimentation ASIC, les premiers déploiements étant attendus après mi-2026.

Pour le refroidissement liquide, chaque rack serveur Vera Rubin adoptera un design entièrement liquide (sans ventilateur), pour une valeur totale de dissipation thermique d’environ 72 100 dollars (hors CDU latérale), soit une progression de 12 % sur les 64 600 dollars du GB300.

La croissance provient de l’accroissement du nombre de collecteurs, de raccords rapides QD et de l’optimisation du design de la plaque froide des modules inférieurs. Avec CDU latérale, la valeur de refroidissement atteint jusqu’à 122 100 dollars.

La valeur ajoutée ODM dépasse les prévisions, le profit absolu est l’indicateur clé

L’analyse de Morgan Stanley remet en cause les convictions dominantes du marché.

Le rapport affirme que la majorité anticipe un effet de la « standardisation » des châssis Rubin sur la baisse de la valeur ajoutée ODM, mais une estimation ascendante montre que cette valeur grimpera de 35 % à 40 % : de 108 200 dollars (GB300) à 149 600 dollars (VR200).

Les gains supplémentaires se répartissent sur l’ensemble du rack : assemblage/test du compute board (de 12 100 à 16 200 dollars), assemblage/test du châssis compute (de 28 800 à 32 400 dollars), assemblage/test de tout le rack (de 22 400 à 28 800 dollars), et les nouveaux assemblages/tests des modules ConnectX/Orchid (3 600 dollars supplémentaires).

Cette progression est cohérente avec la direction de Wistron, qui a confirmé lors de ses résultats T4 que la valeur ajoutée monétaire (USD) de l’ODM pour Rubin sera en hausse.

Au niveau de la marge brute, le bond de l’ASP rack fait passer la marge ODM de 2,7 % sur le GB300 à 1,9 % sur le VR200.

Mais le rapport insiste : les investisseurs doivent s’intéresser avant tout à la croissance des profits absolus (USD), et non au recul du taux de marge brute. Si l’hyperscaler achète les SOCAMM, l’ASP descend à 6,7 millions et la marge ODM remonte à 2,2 %.

Évolution des modèles et ordre d’investissement dans les ODM

Le rapport note une tendance structurelle à surveiller : de plus en plus d’ODMs évoquent le modèle commercial en consignation.

Hon Hai a été le premier à mentionner ce modèle lors de la publication de ses résultats T4 2025, suivi par Quanta à son T1 2026, anticipant que certains projets migreront vers la consignation au second semestre 2026.

Pour Morgan Stanley, ce changement facilitera la gestion du fonds de roulement des ODM, ce qui est positif à long terme, même si la part exacte des projets basculant n’est pas encore définie.

En termes de valorisation, le secteur ODM affiche un PER CY27 attendu autour de 13x, au-dessus de la moyenne 20 ans (11,5x), mais le profil risque/rendement reste jugé attractif par le rapport.