Morgan Stanley membedah Nvidia Rubin: GPU tidak lagi mendominasi, nilai PCB, MLCC, dan ABF melonjak bersama

Morgan Stanley telah melakukan analisis daftar bahan lengkap (BOM) secara menyeluruh terhadap rak generasi berikutnya Rubin dari Nvidia, mengungkap gambaran revaluasi nilai komponen yang jauh melampaui ekspektasi pasar.

Menurut Trading Desk Chaser, laporan riset terbaru Morgan Stanley menunjukkan bahwa harga rak Rubin yang dibeli dari ODM sekitar 7,8 juta dolar AS, hampir dua kali lipat dibanding rak GB300 generasi sebelumnya yang sekitar 3,99 juta dolar AS, dan lonjakan nilai ini bukan hanya didorong oleh GPU inti.

Di antara komponen hilir yang dicakup, nilai konten PCB mencatat kenaikan paling menonjol, melonjak 233% dibanding GB300, disusul oleh MLCC (+182%), substrat ABF (+82%), catu daya (+32%), serta komponen pendingin cair (+12%).

Sementara itu, laporan juga menyoroti bahwa bagian nilai tambah ODM akan meningkat antara 35% hingga 40%, bertolak belakang dari ekspektasi pasar yang sebelumnya memperkirakan standardisasi sistem Rubin akan menekan nilai tambah ODM. Valuasi keseluruhan segmen ODM masih menarik, dengan rasio price-earning (PER) diperkirakan sekitar 13x pada CY27, sedikit lebih tinggi dari rata-rata dua dekade terakhir yang 11.5x, namun perbedaannya tidak signifikan.

Total Harga Rak Mendekati 7,8 Juta Dolar AS, Proporsi Memori Melonjak Jadi 26%

Analisis BOM bottom-up dari Morgan Stanley menunjukkan harga satu rak Rubin VR200 NVL72 yang dibeli hyperscaler dari ODM sekitar 7,8 juta dolar AS; jika dilakukan melalui jalur OEM seperti Lenovo, Asustek, Giga-Byte, Dell, dan lain-lain, harganya akan lebih tinggi.

Faktor inti yang mendorong lonjakan signifikan biaya rak adalah kenaikan harga memori yang jelas. Laporan menyebutkan sejak Nvidia meluncurkan GB200 NVL72, harga memori telah meningkat drastis. Dalam sistem harga memori lama, memori hanya mengambil porsi 5% hingga 10% dari BOM rak GB200 NVL72; sedangkan pada VR200, jumlah memori yang lebih banyak ditambah lonjakan harga membuat proporsinya naik ke kisaran 25% hingga 30%, dengan estimasi nilai absolut sekitar 2 juta dolar AS, meningkat sekitar 435% dibanding GB300 yang sekitar 370.000 dolar AS.

Perubahan ini langsung menekan proporsi GPU dalam BOM—dari sekitar 65% pada GB200 turun menjadi sekitar 51% pada VR200, sementara nilai absolut GPU naik dari sekitar 2,52 juta dolar AS menjadi sekitar 3,96 juta dolar AS, atau naik sekitar 57%.

Selain itu, laporan juga mengingatkan skenario lain: jika hyperscaler memilih untuk membeli modul memori SOCAMM secara mandiri, harga ASP rak akan turun dari sekitar 7,8 juta dolar AS menjadi sekitar 6,7 juta dolar AS.

PCB: Komponen Hilir dengan Kenaikan Terbesar, Modul Baru Sebagai Penggerak Utama

Di antara komponen hilir yang dicakup Morgan Stanley, nilai konten PCB mencatat kenaikan paling signifikan, naik sekitar 233% dibanding GB300, dari sekitar 35.100 dolar AS menjadi sekitar 116.700 dolar AS.

Lonjakan ini didorong oleh gabungan beberapa faktor.

Pertama adalah pengenalan modul baru: Sistem Rubin menambah modul ConnectX PCB (72 per rak, harga satuan 270 dolar AS) dan Midplane PCB (18 per rak, harga satuan 1.500 dolar AS), dimana kedua jenis PCB ini tidak ada di GB300 dan kedua item baru ini menyumbang nilai konten tambahan sekitar 46.400 dolar AS.

Kedua, spesifikasi PCB yang ada juga mendapat peningkatan menyeluruh: compute board dari 22-layer HDI PCB di GB300 menjadi 26-layer, level CCL dari M7 ke M8; switch tray PCB dari 24-layer menjadi 32-layer; compute tray juga menambah satu midplane PCB 44-layer. Selain itu, ukuran fisik compute board juga sedikit lebih besar.

MLCC & Substrat ABF: Modul Baru Mendorong Permintaan Melampaui Ekspektasi

Untuk MLCC, Morgan Stanley mengestimasi nilai konten MLCC per rak VR200 sekitar 4.320 dolar AS, naik sekitar 182% dari GB300 yang sekitar 1.530 dolar AS.

Kenaikan berasal dari dua dimensi:

Pertama, jumlah MLCC di compute board dan switch board meningkat tajam (compute board dari 25 dolar AS ke 90 dolar AS, switch board dari 20 dolar AS ke 45 dolar AS);

Kedua, penambahan modul BlueField DPU (18 unit) dan modul ConnectX Orchid (72 unit) juga membawa permintaan tambahan.

Laporan menyebutkan, permintaan MLCC pada server AI kelas atas saat ini sudah sangat kuat, berbagai ODM sedang gencar menyiapkan stok untuk mengantisipasi pertumbuhan volume produksi Rubin mulai paruh kedua 2026.

Untuk substrat ABF, nilai konten VR200 naik sekitar 82% dibanding GB300, dari sekitar 11.200 dolar AS menjadi sekitar 20.300 dolar AS.

Faktor pendorongnya meliputi:

Harga substrat ABF GPU Rubin naik dari sekitar 100 dolar AS menjadi sekitar 200 dolar AS (naik 100%);

Jumlah ASIC NVSwitch meningkat dari 18 per rak menjadi 36 per rak;

Jumlah chip ConnectX naik dari 36 unit menjadi 72 unit.

Morgan Stanley mengutip estimasi analis Shoji Sato bahwa harga substrat ABF GPU Rubin sekitar 200 dolar AS.

Catu Daya & Pendingin Cair: Peningkatan Densitas Daya Dorong Pertumbuhan Stabil

Untuk power supply, nilai konten power supply per rak VR200 sekitar 76.000 dolar AS, naik sekitar 32% dibanding GB300.

Survei rantai pasok Morgan Stanley menunjukkan, selain rak catu daya 110kW standar di platform Vera Rubin, setidaknya satu penyedia layanan cloud AS telah menggunakan rak catu daya HVDC independen di platform Vera Rubin.

Laporan memperkirakan arsitektur DC 800V akan diadopsi secara besar-besaran di platform Nvidia Rubin Ultra (rencana diluncurkan paruh kedua 2027). Delta saat ini telah bekerja sama dengan setidaknya tiga pelanggan cloud AS untuk mempromosikan penerapan platform HVDC di proyek rak catu daya ASIC, dengan peluncuran awal diperkirakan mulai paruh kedua 2026.

Untuk pendingin cair, rak server Vera Rubin akan menggunakan desain pendingin cair penuh (tanpa kipas), nilai konten keseluruhan sistem pendinginan per rak (tidak termasuk CDU eksternal) sekitar 72.100 dolar AS, naik sekitar 12% dibanding GB300 yang sekitar 64.600 dolar AS.

Kenaikan utamanya berasal dari peningkatan manifold tray, jumlah penggunaan quick-disconnect (QD), serta optimalisasi desain cold plate pada komponen bawah. Jika termasuk CDU eksternal, nilai konten sistem pendinginan total sekitar 122.100 dolar AS.

Nilai Tambah ODM Berlawanan Ekspektasi, Keuntungan Absolut Menjadi Indikator Utama

Analisis Morgan Stanley menantang pandangan pasar yang lazim.

Laporan menunjukkan, pasar secara umum memperkirakan "standardisasi" compute tray Rubin akan menurunkan nilai tambah ODM, namun perhitungan bottom-up justru menemukan nilai tambah ODM akan naik sekitar 35% hingga 40%, dari sekitar 108.200 dolar AS di GB300 menjadi sekitar 149.600 dolar AS di VR200.

Kenaikan nilai tambah tersebar di seluruh bagian rak: perakitan/tes compute board (dari sekitar 12.100 dolar AS ke sekitar 16.200 dolar AS), perakitan/tes tray komputasi (dari sekitar 28.800 dolar AS ke sekitar 32.400 dolar AS), perakitan/tes keseluruhan rak (dari sekitar 22.400 dolar AS ke sekitar 28.800 dolar AS), serta perakitan/tes tambahan ConnectX/Orchid modul (tambahan sekitar 3.600 dolar AS), dan lain-lain.

Kenaikan nilai tambah ini sesuai dengan pernyataan manajemen Wistron pada konferensi telepon laporan keuangan Q4—manajemen perusahaan tersebut secara jelas menyebut bahwa nilai tambah ODM Rubin dalam dolar akan meningkat.

Pada aspek margin kotor, karena ASP rak secara keseluruhan melonjak, margin kotor ODM turun dari sekitar 2,7% di GB300 menjadi sekitar 1,9% di VR200.

Namun laporan menekankan, investor sebaiknya fokus pada pertumbuhan keuntungan absolut secara dolar, bukan penurunan margin kotor. Jika hyperscaler membeli SOCAMM secara mandiri sehingga ASP rak turun ke sekitar 6,7 juta dolar AS, margin kotor ODM akan naik ke sekitar 2,2%.

Perubahan Model Produksi & Urutan Investasi ODM

Laporan juga menyoroti tren struktural yang patut dipantau: semakin banyak ODM yang mulai membahas model bisnis consignment (konsinyasi).

Hon Hai menjadi yang pertama menyebut model ini dalam konferensi telepon laporan keuangan Q4 2025, kemudian Quanta menyatakan pada konferensi telepon laporan keuangan Q1 2026 bahwa sejumlah proyek akan beralih ke model konsinyasi di paruh kedua 2026.

Morgan Stanley menilai perubahan ini membantu meringankan tekanan modal kerja ODM, dan dalam jangka panjang merupakan sinyal positif, namun saat ini belum jelas seberapa banyak proyek yang akan beralih ke model ini secara penuh.

Dari segi valuasi, keseluruhan segmen ODM diperkirakan memiliki PER sekitar 13x pada CY27, masih ada premi dibanding rata-rata dua dekade terakhir 11,5x, namun laporan menilai rasio risiko dengan imbal hasil tetap atraktif.