30-letni wzorzec zawodzi! Najstabilniejsze aktywa rzadko sprzedawane podczas kryzysu. Ekonomiści ostrzegają, że większe kłopoty dopiero nadchodzą.

W ciągu ostatnich 30 lat, za każdym razem, gdy na świecie wybuchał poważny kryzys, inwestorzy zazwyczaj masowo kupowali amerykańskie obligacje skarbowe, co prowadziło do spadku rentowności i znacznego wzrostu cen obligacji. Jednak podczas obecnej wojny Iranu ta od dawna obowiązująca reguła rynkowa wyraźnie się odwróciła.

W przeciwieństwie do historycznej normy, inwestorzy niemal natychmiast po wybuchu konfliktu zaczęli sprzedawać amerykańskie obligacje skarbowe, co doprowadziło do gwałtownego wzrostu ich rentowności i wyraźnego spadku cen obligacji. Wskazuje to, że globalni inwestorzy nie postrzegają już amerykańskiego długu jako "absolutnie bezpiecznego aktywa chroniącego przed ryzykiem".

Jak pokazują dane, w momencie wybuchu konfliktu z Iranem 28 lutego rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich wynosiła około 3,97%. Następnie szybko wzrosła do 4,23% 16 marca (UTC+8) oraz osiągnęła 4,44% 27 marca (UTC+8). W ciągu zaledwie miesiąca wzrost wyniósł niemal 50 punktów bazowych, co spowodowało znaczny spadek cen 10-letnich obligacji. Przy założeniu duracji około 8,4 roku oznacza to spadek ceny obligacji o około 4% w ciągu miesiąca, praktycznie wymazując zyski z odsetek inwestorów za cały rok.

Ta tendencja wyraźnie kontrastuje z ostatnimi większymi kryzysami:

- Na początku pandemii COVID-19 rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich spadła gwałtownie z ponad 1,8% do poniżej 0,6%;

- Podczas kryzysu finansowego w 2008 roku rentowność spadła z ponad 4% do około 2%;

- Po atakach z 11 września rentowność spadła z około 4,8% do 4,2%;

- W trakcie kryzysu finansowego w Azji w 1997 roku rentowność spadła z 6,5% do około 5,7%.

Innymi słowy, przy każdej wcześniejszej okazji amerykańskie obligacje odgrywały rolę "bezpiecznej przystani", natomiast tym razem sytuacja wygląda zupełnie inaczej.

Zmiana struktury podaży i popytu: kluczowa przyczyna spadku atrakcyjności amerykańskich obligacji

Według analityków, za tą nietypową tendencją kryje się głęboka zmiana w strukturze podaży i popytu na rynku amerykańskich obligacji.

Po stronie podaży, wielkość amerykańskiego długu skarbowego w ciągu ostatniej dekady znacząco wzrosła — z około 14 bilionów dolarów w 2015 roku do obecnie ponad 31 bilionów dolarów, czyli prawie się podwoiła. Jednocześnie, wraz ze wzrostem wydatków na obronność i bezpieczeństwo, oczekuje się dalszego powiększenia deficytu budżetowego, co oznacza kontynuację emisji długu w przyszłości.

Ponadto amerykański system zabezpieczenia społecznego i opieki medycznej ubezpieczenia ma według prognoz wyczerpać środki przed 2033 rokiem, a brak woli politycznej do reform oznacza, że rząd być może będzie musiał dalej zadłużać się, by zapełnić brakującą lukę, co dodatkowo osłabia siłę nabywczą dolara.

Po stronie popytu tradycyjni kupcy stopniowo się wycofują. Wielkość amerykańskich obligacji posiadanych przez Chiny spadła z 1,2 biliona dolarów w 2016 roku do ok. 700 miliardów obecnie, i prawdopodobnie będzie dalej malała ze względu na napięcia geopolityczne. Tymczasem Japonia przestała zwiększać swoje udziały w amerykańskich obligacjach, inwestując zamiast tego w krajowe papiery wartościowe.

Ponadto od dawna funkcjonujący mechanizm "cyklu petrodolarowego", w którym przychody ze sprzedaży ropy naftowej były reinwestowane w amerykańskie obligacje, także traci na znaczeniu — kraje Bliskiego Wschodu coraz więcej środków lokują w krajowe projekty rozwojowe. Jednocześnie, po zamrożeniu rezerw walutowych Rosji, wschodzące gospodarki takie jak Indie czy Brazylia również z ostrożnością podchodzą do lokowania rezerw w amerykańskie obligacje.

Dane pokazują, że udział USA w światowych rezerwach walutowych spadł z ponad 70% na początku lat 2000 do poniżej 57% w roku 2025.

Niektórzy uważają, że konflikt z Iranem wywołał oczekiwania wzrostu cen ropy naftowej, co przełożyło się na wzrost inflacji i spadek cen obligacji. Jednak wyjaśnienie to nie jest w pełni trafne.

Przypominając kryzys naftowy z 1973 roku, gdy Stany Zjednoczone były jeszcze bardziej uzależnione od importu energii a ryzyko inflacyjne było poważniejsze, inwestorzy mimo wszystko początkowo kupowali amerykańskie obligacje, powodując krótkoterminowy spadek rentowności, który dopiero w 1974 roku zaczął rosnąć.

Dla porównania, obecnie USA są eksporterem netto energii i cechują się znacznie mniejszą wrażliwością na wahania cen ropy, a mimo to rentowności amerykańskich obligacji wzrosły gwałtownie już na początku konfliktu, co wskazuje, że obecne czynniki rynkowe mają bardziej strukturalny charakter, nie wynikający jedynie z oczekiwań inflacyjnych.

Mohamed El-Erian ostrzega: na rynku amerykańskich obligacji rodzi się jeszcze większa nierównowaga, luka podażowo-popytowa może się jeszcze powiększyć

Znany ekonomista Mohamed El-Erian, ostrzegając inwestorów przed ryzykiem na rynku kredytów prywatnych, zwrócił również uwagę na nowe problemy rodzące się na rynku amerykańskich obligacji skarbowych.

W rozmowie z CNBCwywiad El-Erian podzielił się swoimi spostrzeżeniami na temat rynku amerykańskich obligacji skarbowych i szczególnie podkreślił nowy, niepokojący jego zdaniem problem — nierównowaga podaży i popytu zaczyna się stopniowo ujawniać.

Powiedział: "Ukształtowała się fundamentalna nierównowaga: planowany przez nas rozmiar emisji długu przewyższa środki, które rynek może przeznaczyć na zakup tych obligacji".

El-Erian zaznaczył, że sytuacja ta przyniesie dodatkowe komplikacje dla gospodarki USA. Obecnie rząd amerykański zaciąga coraz więcej długu, sprzedając kolejne transze obligacji, podczas gdy potencjalnych nabywców zaczyna być coraz mniej, a obawy dotyczące poziomu długu USA i deficytu budżetowego już od dawna narastają.

Wymienił także kilka konkretnych czynników, które obecnie tłumią rynek amerykańskich obligacji. Przy wzrastającej podaży nowych obligacji czynniki te razem mogą wywierać presję na spadek cen obligacji i wzrost ich rentowności.

Po pierwsze, deficyt budżetowy w USA wciąż utrzymuje się na wysokim poziomie. El-Erian zaznaczył: "Nasz deficyt wynosi od 6% do 7% PKB. Musimy dokonać znacznego refinansowania, a wielkość emisji długu korporacyjnego również jest obecnie znacznie większa niż w przeszłości".

Wspomniał także o niedawnych wypowiedziach byłego sekretarza skarbu USA Henry'ego Paulsona. W czwartek Paulson ostrzegał inwestorów, że powinni przygotować się na "gwałtowny" krach rynku obligacji i że rząd USA ostatecznie będzie musiał z tym problemem się zmierzyć.

Jednak El-Erian uważa, że słowa Paulsona mają nieco "alarmistyczny" charakter. Zarazem przyznał, że ze strony popytowej także dostrzega inne narastające problemy, na skutek malejącego zainteresowania inwestorów zagranicznych.

Na przykład w lutym tego roku chińskie organy nadzoru poprosiły banki o ograniczenie swojego zaangażowania w amerykańskie obligacje. Zdaniem El-Eriana ten problem po prostu zaczyna się teraz przyspieszać.

Powiedział: "Kupujący zaczynają się niepokoić. Chcą, by rynek sam znalazł rozwiązanie, bez narzucania jakiejkolwiek ceny. To jest rzeczywiście niepokojące. Uważam jednak, że problemem bardziej podstawowym jest to, iż rynek jeszcze naprawdę nie uświadomił sobie, że taka nierównowaga już istnieje i że będzie ona nadal narastać."