Wash zmienia "ulubiony wskaźnik inflacji Fedu" – czy w 2021 roku znów dojdzie do "niedoszacowania inflacji"?

Nowy przewodniczący Fed, Waller, próbuje przesunąć punkt kotwiczenia polityki banku centralnego w kierunku łagodniejszego alternatywnego wskaźnika inflacji. Ta fundamentalna zmiana ram wywołała obawy na rynku, że Fed ponownie popełni błąd z 2021 roku, zaniżając potencjalną presję cenową.

Obecne dane dotyczące inflacji przedstawiają dwa całkowicie odmienne oblicza. Najnowsze dane opublikowane przez Departament Handlu USA pokazują, że po wyeliminowaniu zmiennych kategorii, takich jak żywność i energia, tradycyjny wskaźnik core PCE wzrósł w ciągu ostatniego roku do 3,3%, co jest najszybszym tempem od 2023 roku. Tymczasem medianowy wskaźnik PCE inflacji opracowany przez Dallas Fed w kwietniu wynosił tylko 2,3% rok do roku.

Dziennikarz Wall Street Journal, Nick Timiraos, znany jako „Fed Whisperer”, w najnowszym artykule wskazuje, że ta statystyczna rozbieżność bezpośrednio wpływa na ścieżkę stóp procentowych Fed i oczekiwania rynku dotyczące obniżki stóp. Waller podczas kwietniowego przesłuchania potwierdzającego wyraźnie preferował medianowy wskaźnik PCE, twierdząc, że lepiej filtruje jednorazowe szoki, takie jak cła czy geopolityka, co potwierdza gołębią narrację o poprawie inflacji. Z kolei członkini zarządu Fed, Lisa Cook, publicznie ostrzega, że podstawowe wskaźniki inflacji „wyraźnie zmierzają w złym kierunku”.

Dla inwestorów obecny kluczowy punkt dotyczy tego, który wskaźnik temperatury inflacji Fed powinien uznać za wiarygodny. Jeśli ramy polityki prowadzonej przez Wallera przyznają wyższą wagę medianowemu wskaźnikowi PCE, argumenty za utrzymaniem luźnej polityki lub obniżką stóp zostaną wzmocnione. Jeśli jednak wskaźnik ten obecnie wykazuje systematyczne odchylenie, taka „fałszywa poczucie bezpieczeństwa” może sprawić, że Fed znów pozostanie w tyle za krzywą inflacyjną.

Kluczowe rozbieżności: chłodniejszy alternatywny wskaźnik równoważy tradycyjne obawy dotyczące inflacji

Od dawna CPI publikowany przez Departament Pracy USA cieszy się większym zainteresowaniem opinii publicznej ze względu na wczesną publikację i powiązania z wieloma kontraktami, ale dla decydentów Fed ważniejszy jest indeks cen PCE, szczególnie core PCE. Waller nazwał jednak core PCE „przybliżonym, nieprecyzyjnym (rough swag)” wskaźnikiem, twierdząc, że zawiera zbyt wiele jednorazowych zakłóceń cenowych.

Preferowany przez Wallera medianowy wskaźnik PCE Dallas Fed stara się usuwać szumy przez systematyczny mechanizm filtracji. W przeciwieństwie do core PCE, który stale wyklucza żywność i energię, indeks ten każdego miesiąca odrzuca kategorie o największych i najmniejszych wzrostach cen, pozostawiając średnią część. Według badaczy Dallas Fed, w kwietniu medianowa inflacja była o 0,7 punktu procentowego niższa niż core PCE, głównie dlatego, że wskaźnik ten zmniejszył wagę towarów bezpośrednio objętych cłami.

W opinii Wallera obecne cła, boom inwestycji w AI oraz szoki geopolityczne prowadzące do wzrostów cen są zjawiskami krótkoterminowymi, które trzeba „przejrzeć (look through)” i nie powinny prowadzić do zaostrzenia polityki. Malejące odczyty medianowego PCE dostarczają bezpośrednich danych wspierających takie stanowisko.

Wada konstrukcji: ryzyko powtórzenia błędu z 2021 roku

Medianowy wskaźnik PCE Dallas Fed w przeszłości był dobrym narzędziem prognostycznym, ale jego zachowanie podczas gwałtownego wzrostu inflacji w 2021 roku wzbudziło szeroką krytykę. Wtedy, wraz ze wzrostem inflacji, wskaźnik wykazywał znacznie niższy wzrost niż faktyczne stawki, stając się argumentem decydentów, że inflacja jest „tymczasowa”.

Źródłem tej pomyłki jest konstrukcja wskaźnika. W latach 1977–2009 ceny w USA częściej spadały niż rosły. Aby wyeliminować to przechylenie w rozkładzie prowadzące do zawyżenia wskaźnika, Dallas Fed zaprojektował go tak, że usuwa najwyższe 31% wzrostów, ale tylko 24% największych spadków każdego miesiąca.

Tymczasem w 2021 roku, po wybuchu pandemii, historyczny wzorzec się odwrócił i wzrosty cen zaczęły dominować. Automatyczne odrzucanie większej liczby kategorii o najwyższych wzrostach sprawiło, że indeks Dallas Fed mimowolnie zaniżył rzeczywistą ścieżkę wzrostu inflacji. Obecnie podobne odchylenie znów się pojawia, wywołując dyskusję, czy wskaźnik znowu się nie sprawdzi.

Odchylenie i niedoszacowanie: jak wysoka jest faktyczna inflacja?

W obliczu rosnącej rozbieżności danych, zarówno instytucje badawcze, jak i pracownicy Fed wydali sygnały ostrzegawcze.

Ekonomista Dallas Fed, Tyler Atkinson, ostrzega, że nie należy wyciągać z obecnego poziomu medianowego PCE zbyt optymistycznych wniosków. Podkreśla, że cła wprowadzone przez administrację Trumpa wywindowały ceny wielu towarów, sprawiając, że wzrosty objęły szerszą gamę produktów, przez co obecne zasady medianowe mogą usuwać zbyt wiele pozycji o wysokiej inflacji.

Nomura w niedawnym raporcie dodatkowo skwantyfikowała to odchylenie, wskazując, że po pandemii ceny podstawowych dóbr przestały generować deflację, rosnący popyt na AI oraz częstsze korekty cen przez firmy powodują przesunięcie rozkładu cen wyraźnie w prawo. Po korekcie na odchylenie, obecna medianowa inflacja wynosi około 2,8%, co oznacza, że oficjalny wskaźnik może zaniżać inflację o około 48 punktów bazowych.

Dane z lewicowego think tanku Employ America również potwierdzają to niedoszacowanie. Stworzony przez nich symetryczny medianowy wskaźnik PCE (czyli odrzucający taki sam procent pozycji z góry i dołu rozkładu) osiągnął w kwietniu 3%, znacznie zbliżając się do core PCE. Ich wskaźnik wykluczający ceny mieszkań i wyceniane wartości w kwietniu wynosił 2,8% i rośnie rok do roku już od 13 miesięcy.

Wpływ na rynek: przebudowa ram polityki i ryzyko pozostania w tyle za krzywą inflacyjną

Timiraos w swoim artykule zauważa, że preferencje Wallera dotyczące wskaźników inflacji w rzeczywistości oznaczają przebudowę ram Fed w odpowiedzi na nowe szoki cenowe.

Były ekonomista Fed i szef firmy badawczej zajmującej się inflacją, Riccardo Trezzi, jasno zaznaczył, że kluczowe jest „przejrzenie” wahań cen, czy jest to zasadnicza ramowa polityka, czy jedynie narzędzie do łagodzenia niewygodnych danych inflacyjnych. Trezzi podkreśla, że cały rozkład cen przesunął się w górę w ostatnich miesiącach i wciąż mamy mocne dowody, że inflacja się nie poprawiła.

Inne instytucje rynkowe również podchodzą sceptycznie do sygnału ochłodzenia wysyłanego przez medianowy wskaźnik PCE.

Analitycy Standard Chartered Bank, Steve Englander i Dan Pan, wskazują, że z historycznego punktu widzenia wskaźnik ten gorzej prognozuje przyszłą inflację niż core PCE, a trudno udowodnić, że obecny antyinflacyjny trend jest rzeczywisty. Ekonomista Harvardu, Jason Furman, także wyraża obawy: zaznacza, że samo odniesienie do alternatywnych wskaźników nie jest nierozsądne, ale prawdziwe ryzyko tkwi w tym, czy te wskaźniki nie są wybierane po fakcie, by sprzyjać określonej opcji politycznej.

Dla rynku finansowego ta zmiana oznacza, że w krótkim okresie narracja o obniżce stóp ma bardziej przyjazne punkty danych. Jeśli te szoki cenowe są faktycznie jednorazowe, medianowy PCE może stanowić argument dla Fed, by nie zaostrzać polityki; jeśli jednak te alternatywne wskaźniki maskują szerszą presję popytową i strukturalną inflację, nadmierne poleganie na nich zapewni rynkowi fałszywe poczucie bezpieczeństwa i może zmusić Fed do podjęcia bardziej agresywnych kroków w przyszłości.