Meio do ano no mercado de câmbio: sombras sob o sol escaldante

Morning FX

Um aspecto interessante observado este ano no mercado de câmbio — incluindo o renminbi — é a queda notável da correlação entre muitos pares de moedas e os diferenciais de taxas de juros. Tem-se a percepção de que todo o mercado está girando em torno do mercado de ações e do sentimento de risco.Mas sob o sol escaldante, existem também sombras desconhecidas.

Por exemplo, recentemente o Índice de Estresse Financeiro do Reino Unido (UK CISS) subiu significativamente. Considerando o sentimento global de risco ("Risk on"), o aumento do estresse financeiro britânico parece um tanto estranho. Em um recorte mais restrito, isso se deve principalmente ao péssimo desempenho do Partido Trabalhista nas eleições locais, ao mesmo tempo que partidos de direita (como o Reform Party) ganham espaço, reacendendo negociações sistemáticas do tipo “alta nas taxas de juros no Reino Unido + aumento da pressão da dívida + depreciação da libra esterlina”...

De uma perspectiva mais ampla, o caso do Reino Unido pode não ser isolado. Dados mostram que atualmente as taxas dos títulos ultra longos dos países do G7 estão, em geral, em níveis equivalentes ou superiores ao auge do ciclo de alta dos juros de 2022-2023. Especialmente entre os países europeus (incluindo o Reino Unido), as taxas dos títulos de 30 anos superam os picos anteriores em mais de 50bps, mesmo com a economia da zona do euro longe da robustez apresentada em 2022. É evidente que há fragilidades presentes.

De acordo com a opinião majoritária atual do mercado e informações de precificação, o segundo semestre provavelmente será marcado por preços do petróleo e taxas de juros persistentemente elevados.Dado que a fragilidade financeira já está presente, uma consequência previsível é que choques provocados por variáveis exógenas — como eleições políticas — podem apertar ainda mais o mercado financeiro. Vale lembrar que, na Europa, o segundo semestre reserva um evento político de relevância muito maior que as eleições locais britânicas: a eleição para o Senado francês (final de setembro). Este pode ser outro ponto de gatilho de volatilidade devido à fragilidade financeira...

Há quem defenda que preços altos do petróleo não são um problema — enquanto as ações estiverem em alta “tudo se resolve”. Tal visão é por demais otimista: de acordo com estatísticas da MSCI, a maioria dos índices acionários globais ainda não recuperou os níveis prévios à guerra entre os EUA e o Irã. E, na prática, poucos índices apresentam um cenário onde uma valorização resulta em múltiplos mais baratos; na maioria dos casos, os valuations ficam cada vez mais caros, o que transforma a própria alta em um risco.

Do ponto de vista histórico de longo prazo, é muito incomum uma combinação de preço elevado do petróleo + juros altos + baixa volatilidade. No momento, a volatilidade das moedas do G7 está apenas no percentil 10% mais baixo da história. Como interpretar essa baixa volatilidade? Seria um reflexo de tempos tranquilos proporcionados pela alta contínua das ações? O autor tende a crer que se trata do extremo de compressão antes do “rebote da mola”... Sob a ótica do equilíbrio de riscos, é improvável que o dólar enfraqueça consideravelmente no segundo semestre; é possível, inclusive, alguma valorização pontual. Quanto ao ouro, após passar por uma onda de capitulação, sua função de refúgio pode aos poucos retornar também.

Resumo do compartilhamento de hoje:

1. Um aspecto interessante observado este ano no mercado de câmbio é a redução notável da correlação entre muitos pares de moedas e os diferenciais de taxa de juros, incluindo o renminbi. Parece que todo o mercado está girando em torno do sentimento de risco, mas sob o sol forte, existem sombras desconhecidas;

2. Recentemente, o Índice de Estresse Financeiro do Reino Unido (UK CISS) subiu significativamente. As taxas de títulos ultra longos dos países do G7 já estão, em geral, equivalentes ou superiores ao topo observado no ciclo de alta de 2022-2023. É evidente que a fragilidade é objetiva. Se o cenário básico para os mercados globais no segundo semestre for de preços do petróleo e taxas de juros “pegajosos”, essa fragilidade tende a persistir;

3. No momento, a volatilidade do câmbio do G7 está no percentil historicamente mais baixo (10%). Do ponto de vista histórico de longo prazo, a combinação de preço alto do petróleo + juros elevados + baixa volatilidade é muito rara. Trata-se de tempos tranquilos trazidos por altas consecutivas nas bolsas, ou do extremo de compressão antes de um salto? O autor acredita que, do ponto de vista do equilíbrio de risco, o dólar americano pode não ser fraco no segundo semestre, podendo até se fortalecer. Já o ouro, após um movimento de capitulação, pode recuperar gradualmente sua funcionalidade como ativo de proteção.