Desde el evento de airdrop de XPL, explorando el futuro del protocolo Perp en un mercado de comisiones de 300 mil millones de dólares

Source: AZEx Community

1. Revisión histórica: ¿Qué sucedió exactamente?

En las primeras horas del 26 de agosto, XPL experimentó unos minutos de "montaña rusa" en Hyperliquid:

05:36 Una gran orden de compra barrió el libro de órdenes, con un tamaño de transacción que iba desde decenas de miles hasta cientos de miles de dólares, impulsando rápidamente el precio de XPL al alza.

05:36–05:55 El precio de referencia, dominado por el emparejamiento interno, se disparó muy por encima de la referencia externa de CEX, lo que provocó que una cantidad significativa de posiciones cortas cayeran por debajo del margen de mantenimiento. El sistema inició la liquidación: las órdenes de liquidación impactaron directamente el libro de órdenes, formando un bucle de retroalimentación positiva de "barrido de libro → liquidación → nuevo barrido de libro", impulsando continuamente el precio de XPL hacia arriba.

05:55 El precio se disparó hasta un pico, con un aumento de casi +200% en solo unos minutos, mientras que las cuentas de ballenas completaron la toma de ganancias, obteniendo más de 16 millones de dólares en un solo minuto. Algunas cuentas cortas fueron liquidadas por millones de dólares en cuestión de minutos.

05:56 La profundidad del mercado se recuperó y el precio cayó rápidamente, devolviendo el mercado de futuros de XPL a la "normalidad", pero un grupo de cuentas cortas ya había perdido todo. Casi simultáneamente, el precio perpetuo de ETH en la plataforma Lighter también experimentó un flash crash, cayendo brevemente a 5,100 dólares.

Esto indica que no se trató de un problema limitado a una sola plataforma, sino de una exposición concentrada de riesgos estructurales en todo el sistema de contratos perpetuos DeFi.

2. ¿Cuáles fueron las consecuencias de estas situaciones?

Las ballenas obtuvieron enormes ganancias, los cortos sufrieron grandes pérdidas. Incluso los coberturistas de bajo apalancamiento se vieron afectados.

Mucha gente creía que la cobertura con apalancamiento 1x equivalía a "sin riesgo". Sin embargo, en este evento, incluso una posición corta con apalancamiento 1x y colateral suficiente fue liquidada en el flash crash, resultando en pérdidas de millones de dólares. Esto llevó a muchos usuarios a la conclusión de "evitar mercados tan aislados" en el futuro. Sin embargo, la realidad es mucho más compleja que esto.

3. Problema central: Defecto estructural del modelo de libro de órdenes

Tras el evento de XPL, gran parte de la discusión se centró en la "dependencia de un solo oráculo" o la "falta de límites de posición". Sin embargo, esto no aborda el problema central.

El propio protocolo Perp tiene varios caminos de implementación:

Orderbook (Impulsado por libro de órdenes)

Peer-to-Pool (De pool a pool)

Así como la forma híbrida de AMM

El problema de hoy radica en la implementación basada en libro de órdenes. Sus defectos estructurales son los siguientes:

Profundidad efectiva vs. Distribución de fichas

1. El libro de órdenes puede parecer profundo, pero la profundidad efectiva real que puede soportar depende de la distribución de fichas.

2. Cuando las fichas están concentradas en manos de unos pocos grandes poseedores, incluso un pequeño movimiento de precio puede desencadenar una reacción en cadena.

La anclaje de precios depende de operaciones on-chain

1. En un mercado débil, las operaciones on-chain dictan directamente el precio de referencia.

2. Incluso con un oráculo, mientras el punto de anclaje externo spot no sea lo suficientemente fuerte, esta dependencia sigue siendo un punto débil.

La liquidación y el libro de órdenes crean un bucle de retroalimentación positiva

1. Las liquidaciones deben entrar en el libro de órdenes → impulsan aún más los precios → desencadenan más liquidaciones.

2. En un mercado con poco volumen, esto no es un evento accidental sino una "estampida inevitable".

En cuanto a medidas como "establecer límites de posición por usuario", son esencialmente inútiles. Porque las posiciones pueden dividirse fácilmente entre múltiples subcuentas o wallets, los riesgos a nivel de mercado aún persisten. Por lo tanto, el front-running no es manipulación de villanos, sino el destino del mecanismo de libro de órdenes bajo condiciones de baja liquidez.

4. Volviendo a lo básico: ¿Qué problema resuelve realmente el contrato perpetuo?

Cuando dices, "Quiero ir largo en ETH", ¿qué sucede realmente detrás de escena?

- En trading spot, gastas 1000U para comprar ETH, obtienes ganancias si sube y pierdes si baja.

- En contratos perpetuos, depositas 1000U como margen, puedes abrir una posición larga de 10x, apalancando una posición de 10,000U, amplificando las ganancias pero también los riesgos.

Aquí hay dos preguntas clave que hacer:

¿De dónde viene el dinero?

Tus ganancias inevitablemente provienen de la contraparte (vendedor en corto) o del pool de liquidez proporcionado por LP.

¿Quién determina el precio?

Mercados tradicionales: Las operaciones en el libro de órdenes reflejan directamente el precio, comprar más impulsa el precio al alza. Este es el mecanismo de retroalimentación de la tendencia del mercado.

Perpetuos on-chain: La mayoría de los protocolos (como GMX) no tienen su propio motor de emparejamiento, sino que dependen de los precios de oráculos de CEX.

5. Problemas con los modelos de oráculo

El precio de un oráculo generalmente proviene del trading spot en un CEX, lo que significa que el volumen de trading on-chain no puede retroalimentar el precio.

Aunque los oráculos tienen retrasos, el problema más fundamental es:

Tienes una posición de 100 millones U on-chain, y no hay un volumen de trading correspondiente en el mercado spot externo.

En otras palabras, la demanda de trading on-chain no puede influir en el precio, y el riesgo queda "acumulado" en el sistema.

Esto es lo opuesto al modelo de libro de órdenes: el precio del libro de órdenes retroalimenta demasiado rápido, haciéndolo susceptible a la manipulación; el precio del oráculo retroalimenta con retraso, y el riesgo se libera fácilmente con demora.

6. Basis y tasa de fondeo

Esto plantea otro problema clave: ¿cómo corregir el spread (basis) entre los precios spot y derivados?

En los mercados tradicionales, si hay muchas más posiciones largas que cortas, el precio del derivado será más alto que el precio spot.

Los contratos perpetuos introducen un mecanismo de tasa de fondeo para ajustar:

Demasiadas posiciones largas → tasa de fondeo positiva, los largos pagan a los cortos;

Demasiadas posiciones cortas → tasa de fondeo negativa, los cortos pagan a los largos.

En teoría, la tasa de fondeo puede anclar el precio del derivado al precio spot.

Sin embargo, en los perpetuos on-chain, la situación es más compleja: si la profundidad del mercado spot es insuficiente, incluso con una alta tasa de fondeo, el spread puede no corregirse. Especialmente para activos de nicho, los derivados on-chain pueden desviarse de los precios spot a largo plazo, convirtiéndose en un "mercado sombra" casi independiente.

7. La ilusión de la liquidez on-chain

Muchos creen que solo los activos de nicho son fácilmente manipulables y que los activos principales no tendrán problemas. Pero el hecho es: la profundidad real de la liquidez spot on-chain es mucho menor de lo que se imagina.

Toma los tres principales tokens de cada ecosistema:

- En Arbitrum, los tokens principales aparte de ETH suelen tener una profundidad spot on-chain dentro de un rango de spread del 0.5% que normalmente solo llega a unos pocos millones de dólares.

- En DEXs principales como Uniswap, incluso para tokens como UNI, el "token del ecosistema", su profundidad spot on-chain es insuficiente para soportar impactos instantáneos de decenas de millones de dólares.

¿Qué significa esto?

La profundidad efectiva suele ser mucho menor que la profundidad del libro, especialmente cuando las fichas están concentradas, la resiliencia real es aún más débil.

En este entorno, el umbral para la manipulación de precios no es alto. Incluso los tres principales tokens de un ecosistema pueden ser fácilmente impulsados al alza o a la baja en condiciones extremas de mercado.

En otras palabras, el riesgo estructural de los perpetuos on-chain no es una "peculiaridad" del mercado de nicho, sino la "norma" de todo el ecosistema.

8. Dirección del diseño de protocolos de próxima generación

A partir de este evento de aguja de XPL, podemos ver más claramente que el problema no es una vulnerabilidad de una plataforma en particular, sino la contradicción estructural entre el libro de órdenes existente y la liquidez on-chain.

Por lo tanto, al discutir la "nueva generación de protocolos Perp", al menos tres direcciones valen la pena explorar:

1. Gestión preventiva de riesgos: Cada apertura, swap, adición/eliminación de liquidez y ajuste de posición debe simular la salud del mercado posterior a la ejecución de antemano. Si el riesgo supera un umbral, debe restringirse o ajustarse de manera proactiva, en lugar de esperar a que la posición caiga por debajo del margen de mantenimiento y liquidar pasivamente.

2. Interacción con el pool spot: Los modelos on-chain actuales proporcionan retroalimentación demasiado rápida (libro de órdenes) o con retraso (oráculo). Una mejor dirección es establecer interacción entre la posición del contrato y el pool spot, donde durante la acumulación de riesgos, los cambios en la profundidad del mercado spot pueden actuar como amortiguador o dilución. Este enfoque evita la congestión por latencia y reduce los flash crashes.

3. Protección prioritaria de LP: Ya sea libro de órdenes o Peer-to-Pool, los LP son el eslabón más vulnerable. El protocolo de nueva generación necesita incorporar mecanismos de control de riesgos de LP en la capa de protocolo, haciendo que los riesgos de LP sean transparentes y controlables, en lugar de dejarlos como la última línea de defensa.

9. Exploración y oportunidades en la práctica

Establecer una dirección es fácil, pero implementarla es un desafío.

Sin embargo, ya se están realizando algunos nuevos intentos:

Gestión preventiva de riesgos: Simular la salud del mercado antes de ejecutar la operación para filtrar riesgos de antemano.

Interacción entre contrato y pool spot: Proporcionar retroalimentación entre posiciones y liquidez spot para evitar congestión de riesgos o flash crashes.

Protección prioritaria de LP: Incorporar controles de riesgo de LP en la capa de protocolo en lugar de dejar a los LP como respaldo pasivo.

Al mismo tiempo, no podemos ignorar un hecho importante del mercado:

El mercado de contratos perpetuos genera más de 300 billions de dólares en comisiones e ingresos anualmente. Históricamente, estos ingresos se compartían predominantemente entre unos pocos exchanges centralizados y creadores de mercado profesionales. Si el protocolo de nueva generación puede integrar tecnología AMM, descomponiendo el "market-making" en provisión de liquidez agrupada, entonces más participantes ordinarios pueden participar en este dividendo de mercado. Esto no es solo una innovación en la gestión de riesgos, sino también una reestructuración de los mecanismos de incentivos.

Durante estas exploraciones, algunos nuevos proyectos también han comenzado a probar diferentes caminos. Por ejemplo, AZEx, basado en el mecanismo Hook de Uniswap v4, está intentando combinar "control de riesgos previo a la ejecución + tasa de fondeo dinámica + congelamiento de mercado en casos extremos" con "compartición de comisiones del pool de LP".

10. Conclusión

El Incidente de Inserción de Aguja de XPL nos recuerda: el riesgo no está en el gráfico, sino en el protocolo.

Los contratos perpetuos DeFi de hoy en día son en su mayoría impulsados por libro de órdenes. Mientras haya insuficiente liquidez y concentración de fichas, una historia similar está destinada a repetirse.

La verdadera competencia del protocolo Perp de próxima generación no está en la UI, puntos o comisiones, sino en: ¿Podemos diseñar un nuevo protocolo Perp que forme un bucle cerrado de "descubrimiento de precios, control de riesgos, protección de LP", en lugar de repetir estampidas en condiciones extremas de mercado? ¿Podemos redistribuir la cuota de comisiones de mercado de 300 billions de dólares de manos de unos pocos a más participantes?

El protocolo de próxima generación no solo debe abordar el problema del riesgo, sino también reasignar los dividendos. Quien logre estos dos puntos tiene la oportunidad de definir la próxima generación del mercado de contratos perpetuos DeFi.