海外長期債券が各地で下落――先進国の「財政ポンジ・スキーム」はもはや持続できないのか？

先進国の長期国債が一斉に節目を割り込んでいる。市場が再評価しているのは特定の国の財政サプライズではなく、高債務・高赤字・より高い金利が同時に存在する現実だ：債務の増加が経済成長を持続的に上回る場合、いわゆる「財政的ポンジ・スキーム」は低金利で回し続けるのがますます難しくなる。

過去1週間で、イギリスの30年国債利回りは5.82％に上昇し、1998年以来の最高値となった。日本の30年国債利回りは4%に達し、同債券が1999年に設定されて以来の最高値になった。アメリカの30年国債利回りは2007年以来初めて5%を超え、フランスの10年国債利回りは3.8%に乗せ、これも2007年以来の高水準となった。

追風トレーディングデスクによると、Barclays固定収益・FX・コモディティリサーチ部門のAjay Rajadhyakshaは5月18日のレポートで、「長期国債は過去1週間だけでなく、各地で区間をブレイクした」と書いている。彼の核心的見解は、債務の増加が経済成長よりも速く、インフレの進路が悪化し、かつ財政改革への政治的な意欲も不足しているため、長期債がすでに下落していてもデュレーションを延ばす十分な理由はない、というものである。

つまり、アメリカの30年国債利回り5％は自然な上限とは限らない。長期金利圧力を本当に緩和できるのは、中央銀行の即時介入ではなく、はっきりと弱まる経済指標か、信頼できる財政政策の変更かもしれない。現時点では、いずれもまだ現れていない。

長期債の同時下落、投資家はデュレーションから撤退

単一国の債券市場下落は、通常、国内のインフレや財政、政治、中央銀行のコミュニケーションに起因するが、今回イギリス・日本・アメリカ・フランスがほぼ同時に節目を割り込んだのは、市場がもはやローカルリスクだけを織り込んでいるのではないことを示している。

共通点はより明確だ：主要な先進国の債務比率は総じてGDPの100%超で、財政赤字も名目成長でカバーされていない。アメリカの赤字は約2兆ドルで、GDPの6.5%に相当し、名目成長は約4.5〜5%。フランスは2026年3月期までの名目GDPが前年比2.2%成長で、赤字は約5%。イギリスも赤字は4%を超える。

これがまさに「財政的ポンジ・スキーム」という批判が指摘する核心的矛盾だ：政府は新たな債務とロリオーバー資金に依存して支出を維持し続けるが、債務の拡大速度が経済成長を上回り、しかも金利コストが再度上昇している。この組み合わせが変わらない限り、長期国債はより高い利回りが必要となる。

新たな歳出も圧力を加えている。NATOは昨年ハーグで2035年までに防衛費の目標をGDPの5%に引き上げることに合意した。ヨーロッパの国防支出は昨年はパーセンテージで二桁増加し、今後10年間も上昇が続く見込みである。アメリカ政府は次年度1.5兆ドルの国防予算申請を議会に提出した。これらの支出のための相応の削減は行われていない。

エネルギーショックがインフレと財政ラチェットを加速

債務・赤字は元々脆弱だった上に、エネルギー価格の前提が政策スペースをさらに圧縮している。

基本的な前提は、2026年のブレント原油の平均価格が100ドルに達し、2025年の平均価格から50%上昇するというもの。これはインフレ見通しを直ちに悪化させ、中央銀行の利下げ余地を圧縮し、場合によっては利上げを強いる可能性すらある。

より高い金利は既存の債務の金利支出をさらに上昇させ、金利負担の増加は赤字削減をますます困難にする。これは突発的な単一危機ではなく、一種の財政ラチェットであり、一段進むごとに政府の余地が少しずつ減り、国債投資家が求める補償も高くなる。

日本の4%長期債利回り、変わるのは低金利システム

日本の30年国債利回り4%はアメリカやイギリスなら特筆すべき水準ではないが、日本市場では全く違う意味を持つ。過去20年、日本の長期金利はゼロ近傍で、年金・保険会社・地方銀行の資産負債構造はこの環境を前提に設計されてきた。

日本銀行の政策金利は現在0.75%。4月の会合では9人中3人が現行スタンスに反対票を投じ、市場の予想では6月利上げ確率77%となっている。仮に日銀が金利を1%まで引き上げても、実質金利は依然明らかにマイナス。

日本の長期利回り上昇は金融政策の正常化として解釈可能：デフレ終息、実質賃金上昇、経済の正常化。だが、GDPの2倍を超える債務を抱える経済体では、金利正常化が穏やかとは限らない。4%の30年日債は、単なる利回り数字の変化でなく、低金利金融システム全体の再評価になる。

イギリスとフランスの核心的困難は、政治的に赤字削減が難しい点だ

イギリス労働党政権は650議席中150超の安定多数を有しており、理論上は財政調整能力がある。しかし昨夏、冬季燃料補助金削減（14億ポンド）にさえ党内反発を招いた。

政治圧力は一段と強まっている。労働党議員97人が首相に辞任または退陣時期提示を要求。主要な挑戦者Andy Burnhamは、財政政策は債券市場に屈すべきでないと主張したが、その後投資家を完全に無視するものではないと釈明した。イギリスは過去4年で4人の首相、5人の財務相が交代した。同時に、債券市場価格は年末までにイングランド銀行が60bp超の追加利上げ余地があることを示唆しているが、Bailey総裁はより慎重な姿勢か。

フランスはイギリス国債のような目立つ展開はないが、財政構造自体も深刻だ。ここ3年で5人の首相が交代し、現政権はGDP比5%の赤字目標予算推進のために2度の不信任投票を乗り切ったが、目標達成は不透明のまま。

2023年に退職年齢を64歳に引き上げる改革が攻撃対象となったが、それでも64歳は多くの西側先進国より低い。フランスの赤字は名目GDP成長を明確に上回り、選挙民は緊縮策に強く反発、憲法規定により議会が歳出削減を阻みやすい。つまり、誰もが赤字削減の必要性を認識しながら、その政治的コストを負うことを誰も望まないのである。

米30年債利回り5%突破、買い手構造が変化

米国30年国債の利回りが5%を上回るのは2007年以来初めて。直接的な要因は新鮮ではなく、インフレ上昇・財政拡張・高水準の赤字。

米国の連邦赤字は約2兆ドル。議会予算局は、公共部門が保有する連邦債務はGDP比100%超から2036年には120%に上昇すると予測しているが、このシナリオもなお楽観的な見立てかもしれない。

重要な変数の一つが関税収入である。アメリカの実効関税率はピークの12%から7〜8%へと低下し、議会予算局（CBO）の前提値15%を大きく下回っている。もし最終的に10%まで上昇しても、今後10年の関税収入は前提調整の約3兆ドル赤字削減規模の60%にとどまる。国防支出や金利コストの見積もりも楽観的かもしれない。

ドルの基軸通貨地位は米国の構造的優位性であり、米国は同様の債務規模を持つ国では得られない金利での資金調達が可能となっている。だがそれでも6.5%の赤字率が持続可能ということではない。より重要なのは、傍観している買い手が変わってきている点だ。外国中央銀行はかつてデュレーション資産の安定的な買い手だったが、西側のロシア外貨準備凍結以降、中央銀行の資産配分はゴールド志向へ転換した。

昨年、中央銀行準備中に占める金の割合は米国債を上回った。日本は米国債の最大保有国だが、自国市場の金利も魅力的だ。FRBは依然バランスシート縮小を継続している。現在長期債の引き受け手は、より価格に敏感で、より高いタームプレミアムを求める民間投資家となっている。

中央銀行は長期債の「ヒューズ」ではない

債務管理機関は過去数年で長期債発行を比較的抑制しており、今後も発行構成を調整する見込みだ。しかしこれは供給圧力を緩和するものの、財政・インフレの進路自体は変えられない。

市場内では、FRBが長期金利上昇を抑えるために大規模資産購入を再開するかどうかが議論されている。ただしWarsh氏はFRBバランスシートについて「肥大化したバランスシートは大きく縮小できる」と述べており、いわゆる米国版イールドカーブコントロール導入を示唆するものではない。

よって、現時点は債券危機と単純に定義できないが、売りを駆動する力…財政悪化・国防支出増加・インフレの粘着性・中央銀行の制約—が1、2週間で消えるものでもない。

長期債利回りが年初来高値に達しても、デュレーションを積極的に買い入れる十分な理由ではない。経済データが明らかに悪化するか、信頼性ある財政政策変更がなければ、主要先進国の長期債は依然として「高債務時代の低金利調達モデル」を市場が再評価し続けている局面だ。

 

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上記の優れた内容は追風トレーディングデスクより引用。

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