Trái phiếu dài hạn ở nước ngoài liên tục vỡ trận -- Liệu "trò lừa đảo tài chính Ponzi" của các quốc gia phát triển đã đến hồi kết?

Trái phiếu dài hạn của các quốc gia phát triển đang đồng loạt mất ngưỡng hỗ trợ. Thị trường đang định giá lại không phải vì bất ngờ tài chính của một quốc gia nào đó, mà là thực tế cùng tồn tại của nợ cao, thâm hụt cao và lãi suất cao:Khi tốc độ tăng trưởng nợ vượt xa tăng trưởng kinh tế một cách liên tục, cái gọi là “lừa đảo Ponzi tài khóa” ngày càng khó có thể vận hành bằng lãi suất thấp.

Trong tuần qua, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 30 năm của Anh tăng lên 5,82%, mức cao nhất kể từ năm 1998; lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 30 năm của Nhật Bản chạm mốc 4%, mức cao nhất kể từ khi loại trái phiếu này được phát hành năm 1999; lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 30 năm của Mỹ lần đầu tiên vượt 5% kể từ năm 2007; lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm của Pháp vượt 3,8%, cũng quay trở lại mức cao nhất kể từ năm 2007.

Theo Trạm Giao dịch Chasing Wind, Ajay Rajadhyaksha thuộc bộ phận Nghiên cứu Thu nhập cố định, Ngoại hối và Hàng hóa của Barclays đã viết trong báo cáo ngày 18 tháng 5: “Trái phiếu dài hạn không chỉ bị bán tháo trong tuần trước mà còn phá vỡ biên độ ở nhiều nơi.” Nhận định cốt lõi của ông là,tốc độ tăng trưởng nợ vượt nhanh tăng trưởng kinh tế, lạm phát có xu hướng xấu đi, chính trị lại thiếu ý chí cải cách tài khóa, dù trái phiếu dài hạn đã giảm giá vẫn chưa có đủ lý do để gia hạn kỳ hạn duy trì vị thế.

Điều này có nghĩa là, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm ở mức 5% không phải là giới hạn tự nhiên. Yếu tố thực sự có thể làm dịu áp lực lãi suất dài hạn, có thể sẽ không phải là sự can thiệp tức thời của ngân hàng trung ương, mà là chuỗi dữ liệu kinh tế suy yếu rõ rệt, hoặc kế hoạch tài khoá đáng tin cậy được điều chỉnh. Hiện tại, cả hai điều này đều chưa xuất hiện.

Trái phiếu dài hạn đồng loạt phá ngưỡng, nhà đầu tư rút lui khỏi kỳ hạn dài

Việc trái phiếu một quốc gia riêng lẻ giảm giá, thường có thể giải thích bởi lạm phát trong nước, tài khóa, chính trị hoặc truyền thông từ ngân hàng trung ương. Nhưng lần này, Anh, Nhật Bản, Mỹ và Pháp gần như phá ngưỡng cùng lúc, cho thấy thị trường không còn chỉ giao dịch rủi ro riêng từng quốc gia.

Điểm chung càng rõ ràng: Tỷ lệ nợ trên GDP của các nền kinh tế phát triển chủ chốt đều trên 100%, thâm hụt tài khóa không được tăng trưởng danh nghĩa bù đắp. Thâm hụt của Mỹ khoảng 2 nghìn tỷ USD, chiếm 6,5% GDP, tăng trưởng danh nghĩa khoảng 4,5%-5%. Pháp tăng trưởng GDP danh nghĩa đến quý 3/2026 là 2,2% so với cùng kỳ năm trước, thâm hụt khoảng 5%. Anh thâm hụt hơn 4%.

Đây chính là mâu thuẫn cốt lõi mà khái niệm “lừa đảo Ponzi tài khóa” đề cập:Chính phủ liên tục dựa vào tăng nợ mới và tái tài trợ để duy trì chi tiêu, nhưng tốc độ mở rộng nợ lại nhanh hơn kinh tế, còn chi phí lãi vay thì trở nên đắt đỏ trở lại. Chỉ cần tổ hợp này không thay đổi, trái phiếu dài hạn buộc phải có lợi suất cao hơn để thu hút người mua mới.

Chi tiêu mới lại càng tạo áp lực lớn hơn. Năm ngoái, NATO họp tại Hague đồng ý nâng mục tiêu chi tiêu quốc phòng lên 5% GDP vào năm 2035; chi tiêu quốc phòng châu Âu năm ngoái đã tăng hai con số và có thể còn tiếp tục tăng trong thập kỷ tới; Chính phủ Mỹ đệ trình quốc hội dự toán chi quốc phòng năm tài khoá tới là 1,5 nghìn tỷ USD. Những khoản chi này không có các biện pháp cắt giảm bù trừ tương ứng.

Cú sốc năng lượng làm trầm trọng thêm lạm phát và vòng xoáy tài khoá một chiều

Nợ và thâm hụt đã mong manh, giả định về giá năng lượng càng làm không gian điều hành chính sách bị thu hẹp.

Giả định cơ bản là, giá dầu Brent trung bình năm 2026 sẽ đạt 100 USD/thùng, tăng 50% so với giá trung bình năm 2025. Điều này sẽ làm tồi tệ thêm triển vọng lạm phát, giảm không gian cắt giảm lãi suất của ngân hàng trung ương, thậm chí có thể buộc ngân hàng trung ương phải tăng lãi suất.

Lãi suất cao hơn nghĩa là chi tiêu lãi cho khoản nợ hiện tại tiếp tục tăng; chi tiêu lãi vay tăng càng làm giảm thâm hụt trở nên khó khăn hơn. Đây không phải là một cuộc khủng hoảng điểm bùng phát một lần, mà giống một vòng xoáy tài khóa một chiều hơn: mỗi lần quay về phía trước, khả năng linh hoạt của chính phủ lại giảm bớt, và các nhà đầu tư trái phiếu lại yêu cầu mức bù rủi ro cao hơn.

Lợi suất 4% trên trái phiếu dài hạn của Nhật Bản thay đổi toàn bộ hệ thống lãi suất thấp

Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 30 năm đạt 4%, nếu so với Mỹ hoặc Anh không phải là quá cao, nhưng với thị trường Nhật lại có ý nghĩa khác biệt. 20 năm qua, lãi suất dài hạn tại Nhật luôn gần bằng 0, cấu trúc tài sản nợ của các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và ngân hàng địa phương đều xoay quanh môi trường này.

Lãi suất chính sách của ngân hàng trung ương Nhật Bản hiện là 0,75%. Tại cuộc họp tháng 4, 3 trong 9 thành viên bỏ phiếu phản đối quan điểm hiện tại; thị trường định giá xác suất tăng lãi suất vào tháng 6 là 77%. Dù ngân hàng trung ương Nhật tăng lãi suất lên 1%, lãi suất thực vẫn sẽ âm rõ rệt.

Lợi suất dài hạn của Nhật tăng có thể coi là bình thường hóa chính sách tiền tệ: chấm dứt giảm phát, tăng lương thực, kinh tế quay lại trạng thái ổn định hơn.Nhưng vấn đề là, một nền kinh tế có quy mô nợ vượt gấp đôi GDP, việc bình thường hóa lãi suất không hẳn sẽ nhẹ nhàng. Trái phiếu kỳ hạn 30 năm với lợi suất 4% ở Nhật không chỉ là thay đổi về con số lợi suất, mà là toàn bộ hệ thống tài chính lãi suất thấp phải được tái định giá.

Cốt lõi khó khăn của Anh và Pháp là khó giảm thâm hụt về mặt chính trị

Chính phủ Công đảng Anh có hơn 150 ghế đa số trong tổng số 650 ghế nghị viện, về lý thuyết có thể tiến hành điều chỉnh tài khóa. Nhưng mùa hè năm ngoái, chỉ cắt giảm 1,4 tỷ bảng trợ cấp nhiên liệu vào mùa đông đã khiến phe Công đảng phản ứng dữ dội trong quốc hội.

Áp lực chính trị ngày càng tăng. 97 nghị sĩ Công đảng yêu cầu thủ tướng từ chức hoặc công khai lộ trình ra đi. Đối thủ chính Andy Burnham từng cho rằng chính sách tài khoá không nên chịu sự chi phối của thị trường trái phiếu, nhưng sau đó cũng phải làm rõ sẽ không bỏ qua hoàn toàn nhà đầu tư. Trong bốn năm qua, Anh đã thay 4 thủ tướng, 5 bộ trưởng tài chính. Cùng lúc đó, thị trường trái phiếu định giá đến cuối năm ngân hàng trung ương Anh vẫn còn dư địa tăng lãi suất hơn 60 điểm cơ bản, dù Thống đốc Bailey có lẽ nghiêng về xu hướng quan sát hơn.

Vấn đề của Pháp không nổi bật như trái phiếu chính phủ Anh, nhưng cấu trúc tài khoá cũng đầy thách thức. Trong vòng chưa đầy ba năm, Pháp đã thay 5 thủ tướng. Chính phủ hiện tại để thông qua ngân sách với mục tiêu thâm hụt 5% trên GDP, đã phải vượt qua hai cuộc bỏ phiếu bất tín nhiệm, dù mục tiêu này có thực hiện được hay không vẫn chưa chắc chắn.

Cải cách nâng tuổi nghỉ hưu lên 64 tuổi năm 2023 đang bị phản đối dữ dội, dù 64 tuổi vẫn thấp hơn đa số các nền kinh tế phương Tây. Thâm hụt của Pháp đã vượt xa tốc độ tăng GDP danh nghĩa, còn cử tri lại có xu hướng trừng phạt mạnh các nỗ lực thắt lưng buộc bụng, sự sắp xếp hiến pháp lại giúp quốc hội dễ dàng ngăn cản việc cắt giảm chi tiêu.Kết quả là, ai cũng biết thâm hụt cần giảm, nhưng không ai sẵn sàng chịu trách nhiệm về cái giá chính trị phải trả để giảm nó.

Trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm vượt 5%, cơ cấu người mua đang thay đổi

Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm vượt ngưỡng 5%, đây là lần đầu tiên kể từ năm 2007. Nguyên nhân trực tiếp không mới: lạm phát gia tăng, mở rộng tài khoá, thâm hụt cao.

Thâm hụt liên bang Mỹ khoảng 2 nghìn tỷ USD. Văn phòng Ngân sách Quốc hội dự báo tỷ lệ nợ liên bang do công chúng nắm giữ trên GDP sẽ tăng từ mức trên 100% hiện tại lên 120% vào năm 2036. Nhưng nhiều ý kiến cho rằng dự báo này vẫn còn quá lạc quan.

Một biến số then chốt là thuế nhập khẩu. Thuế suất hiệu dụng của Mỹ đã giảm từ đỉnh 12% xuống 7%-8%, thấp hơn giả định 15% của Văn phòng Ngân sách Quốc hội. Dù cuối cùng có tăng lên 10%, thì trong mười năm tới doanh thu từ thuế này cũng chỉ đạt khoảng 60% quy mô 3 nghìn tỷ USD giảm thâm hụt mà cơ quan này giả định. Giả định về chi tiêu quốc phòng và chi phí lãi vay cũng có thể là quá thấp.

Vị thế đồng USD là đồng tiền dự trữ tiếp tục là lợi thế cấu trúc của Mỹ, cho phép Mỹ vay với lãi suất mà các quốc gia chịu nợ lớn khác không thể có được. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa tỷ lệ thâm hụt 6,5% là bền vững.Quan trọng hơn cả là, người mua cận biên đã thay đổi. Trong quá khứ, các ngân hàng trung ương nước ngoài là người mua ổn định tài sản kỳ hạn dài. Nhưng sau sự kiện tây phương đóng băng dự trữ ngoại tệ Nga, các ngân hàng trung ương chuyển hướng sang vàng.

Năm ngoái, tỷ trọng vàng trong dự trữ của ngân hàng trung ương đã vượt trái phiếu chính phủ Mỹ. Nhật Bản là chủ sở hữu lớn nhất trái phiếu Mỹ, giờ cũng hấp dẫn hơn với mức lãi suất nội địa. Fed vẫn đang trong quá trình thắt chặt bảng cân đối tài sản. Hiện tại, người mua trái phiếu dài hạn là những nhà đầu tư tư nhân nhạy cảm hơn với giá, đòi hỏi bù rủi ro kỳ hạn cao hơn.

Ngân hàng trung ương không phải “cầu chì” cho trái phiếu dài hạn

Cơ quan quản lý nợ đã giảm phát hành trái phiếu dài hạn tương đối trong những năm gần đây, và có thể sẽ tiếp tục điều chỉnh cấu trúc phát hành trong tương lai. Nhưng điều này chỉ có thể làm dịu áp lực cung, không thay đổi được định hướng tài khóa và lạm phát.

Có ý kiến trên thị trường cho rằng liệu Fed có bị buộc phải tái khởi động chương trình mua tài sản quy mô lớn để ngăn lãi suất dài hạn tăng tiếp? Nhưng Warsh từng nói về bảng cân đối của Fed: “Bảng cân đối phình to có thể bị thu hẹp mạnh.” Đây không phải là phát biểu chuẩn bị cho kiểm soát đường cong lợi suất phiên bản Mỹ.

Do đó, hiện nay vẫn chưa thể gọi là khủng hoảng trái phiếu. Nhưng những lực đẩy cho đợt bán tháo—tình hình tài khóa xấu đi, tăng chi quốc phòng, lạm phát dai dẳng, hạn chế từ phía ngân hàng trung ương—sẽ không biến mất trong một hai tuần tới.

Việc lợi suất trái phiếu dài hạn tăng lên mức cao nhất năm tự nó không phải là lý do đủ để mua tài sản kỳ hạn dài. Trừ khi dữ liệu kinh tế yếu rõ rệt, hoặc kịch bản tài khoá thay đổi khả thi, thì trái phiếu dài hạn các nước phát triển vẫn tiếp tục đối mặt cùng một vấn đề: mô hình huy động vốn lãi suất thấp thời kỳ nợ cao đang bị thị trường tái định giá.

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

Nội dung đặc sắc trên được tổng hợp từTrạm Giao dịch Chasing Wind.

Để xem thêm bình luận chi tiết, bao gồm phân tích trực tiếp và nghiên cứu thực địa, vui lòng tham gia【Thành viên thường niên Trạm Giao dịch Chasing Wind】