大摩拆解英偉達Rubin：GPU不再獨占蛋糕，PCB、MLCC、ABF價值集體起飛

摩根士丹利對英偉達下一代Rubin機架進行了全面的物料清單（BOM）拆解，揭示出一幅遠超市場預期的零件價值重估圖景。

據追風交易台，摩根士丹利最新研報指出，報告顯示，從ODM處採購的Rubin機架售價約為780萬美元，較上一代GB300機架的約399萬美元幾乎翻倍，而這一價值躍升並非僅由核心GPU推動。

在其覆蓋的下游零部件中，PCB內容價值增幅最為顯著，較GB300大漲233%，其次是MLCC（+182%）、ABF基板（+82%）、電源（+32%）以及液冷組件（+12%）。

同時，報告還指出，ODM增值部分將逆市場預期上升35%至40%，打破了先前市場認為Rubin系統標準化將壓縮ODM附加值的普遍判斷。ODM板塊整體估值仍具吸引力，目前CY27預期市盈率約13倍，高於過去約20年均值11.5倍，但差距並不懸殊。

機架總價近780萬美元，記憶體占比躍升至26%

摩根士丹利自下而上的BOM分析顯示，超雲服務商（hyperscaler）從ODM採購一台Rubin VR200 NVL72機架的價格約為780萬美元；若通過Lenovo、Asustek、Giga-Byte、Dell等OEM渠道採購，價格將更高。

推動機架成本大幅攀升的核心因素之一是記憶體價格的顯著上漲。報告指出，自英偉達推出GB200 NVL72以來，記憶體價格已大幅上行。在舊有記憶體價格體系下，記憶體僅占GB200 NVL72機架BOM的5%至10%；而在VR200中，記憶體內容量增加疊加價格大幅上漲，記憶體占比已躍升至約25%至30%，估算絕對金額約為200萬美元，較GB300的約37萬美元增長約435%。

這一變化直接壓縮了GPU在BOM中的占比——從GB200的約65%降至VR200的約51%，GPU絕對金額則從約252萬美元升至約396萬美元，增幅約57%。

此外，報告還提示了另一種情境：若超雲服務商選擇自行採購SOCAMM記憶體模組，機架ASP將從約780萬美元降至約670萬美元。

PCB：增幅最大的下游零部件，新模組是關鍵驅動

在摩根士丹利覆蓋的下游零部件中，PCB的內容價值增幅最為突出，較GB300增長約233%，從約3.51萬美元升至約11.67萬美元。

這一躍升由多重因素疊加驅動。

首先是新模組的引入：Rubin系統新增了ConnectX模組PCB（每機架72塊，單價270美元）和中板PCB（Midplane PCB，每機架18塊，單價1500美元），而這兩類PCB在GB300中均不存在，僅此兩項合計貢獻約4.64萬美元的新增內容價值。

其次是現有PCB規格的全面升級：運算板從GB300的22層HDI PCB升級為26層，CCL等級從M7提升至M8；交換機托盤PCB則從24層升級至32層；運算托盤中還新增了一塊44層中板PCB。此外，運算板的物理尺寸也略有增大。

MLCC與ABF基板：新模組帶動需求超預期

MLCC方面，摩根士丹利估算VR200每機架MLCC內容價值約為4320美元，較GB300的約1530美元增長約182%。

增量主要來自兩個維度：

一是運算板和交換機板上的MLCC單板用量大幅提升（運算板從25美元升至90美元，交換機板從20美元升至45美元）；

二是新引入的BlueField DPU模組（18塊）和ConnectX Orchid模組（72塊）帶來額外需求。

報告指出，高端AI伺服器MLCC需求目前已呈現強勁態勢，各ODM正積極搶備庫存，以因應Rubin機架從2026年下半年起的量產爬坡。

ABF基板方面，VR200內容價值較GB300增長約82%，從約1.12萬美元升至約2.03萬美元。

推動因素包括：

Rubin GPU的ABF基板單價從約100美元升至約200美元（漲幅100%）；

NVSwitch ASIC數量從每機架18顆增至36顆；

ConnectX晶片數量從36顆增至72顆。

摩根士丹利援引分析師Shoji Sato的估算，Rubin GPU ABF基板單價約為200美元。

電源與液冷：功率密度提升帶動穩健成長

電源方面，VR200每機架電源內容價值約為7.6萬美元，較GB300增長約32%。

大摩供應鏈調查顯示，除Vera Rubin平台標配的110kW電源機架外，已有至少一家美國雲服務商在Vera Rubin平台中採用HVDC獨立電源機架。

報告預計，800V直流架構將在英偉達Rubin Ultra平台（計劃於2027年下半年推出）中得到大規模採用。Delta目前已與至少三家美國雲服務商客戶合作推進HVDC平台在ASIC電源機架專案中的落地，初步推出預計從2026年下半年開始。

液冷方面，Vera Rubin伺服器機架將採用全液冷設計（無風扇），每機架總散熱內容價值（不含旁掛CDU）約為7.21萬美元，較GB300的約6.46萬美元增長約12%。

增量主要來自托盤歧管、快速接頭（QD）用量增加以及底部組件冷板設計的優化。若含旁掛CDU，總散熱內容價值約為12.21萬美元。

ODM增值逆預期上升，絕對獲利才是核心指標

摩根士丹利的分析對市場主流判斷提出了直接挑戰。

報告指出，市場普遍預期Rubin運算托盤的"標準化"將導致ODM增值下降，但自下而上的測算結果顯示，ODM增值將增長約35%至40%，從GB300的約10.82萬美元升至VR200的約14.96萬美元。

增量來源分佈於整個機架：運算板組裝/測試（從約1.21萬美元升至約1.62萬美元）、運算托盤組裝/測試（從約2.88萬美元升至約3.24萬美元）、機架整體組裝/測試（從約2.24萬美元升至約2.88萬美元），以及新增的ConnectX/Orchid模組組裝/測試（新增約3600美元）等。

這一增值提升與Wistron管理層在第四季度財報電話會議上的表態相吻合——該公司管理層明確表示，Rubin的ODM美元增值將有所提升。

在毛利率層面，由於機架整體ASP大幅攀升，ODM毛利率將從GB300的約2.7%降至VR200的約1.9%。

但報告強調，投資者應聚焦絕對美元獲利的增長，而非毛利率的下滑。若超雲服務商自行採購SOCAMM，機架ASP降至約670萬美元，ODM毛利率則將回升至約2.2%。

代工模式轉變與ODM投資排序

報告還關注到一個值得追蹤的結構性趨勢：越來越多的ODM開始討論寄售（consignment）商業模式。

鴻海率先在2025年第四季度財報電話會議上提及這一模式，Quanta隨後在2026年第一季度財報電話會議上表示，預計2026年下半年部分專案將轉向寄售模式。

大摩認為，這一轉變有助於緩解ODM的營運資金壓力，長期來看是積極信號，但目前尚不清楚最終有多大比例的專案會完成切換。

從估值角度看，ODM板塊整體CY27預期市盈率約13倍，相較過去約20年均值11.5倍仍有一定溢價，但報告認為風險報酬比依然具有吸引力。